健合集團業(yè)績“三駕馬車”：一匹放緩，雙駒顯疲？

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舉報 2024-12-26

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健合集團（1112.HK）的“多元化戰(zhàn)略”面臨挑戰(zhàn)。

此前，健合集團發(fā)布的2024年前9個月運營數(shù)據(jù)顯示，其總收入同比下降6.1%，至96.48億元，主要系嬰幼兒配方奶粉銷售額下滑所致。

詳細來看，各業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)各異：成人營養(yǎng)及護理用品業(yè)務(wù)（ANC）表現(xiàn)強勁，實現(xiàn)營收49.83億元，同比增長8.2%；相比之下，嬰幼兒營養(yǎng)及護理用品業(yè)務(wù)（BNC）則遭遇困境，營收僅為32.03億元，同比大幅下滑25.3%；而寵物營養(yǎng)及護理用品業(yè)務(wù)（PNC）則保持穩(wěn)健增長，營收達到14.61億元，同比上漲5.4%。

從整體來看，健合集團前9個月的業(yè)績表現(xiàn)并不盡如人意。對此，集團方面解釋稱，業(yè)績下滑主要是由于中國超高端奶粉市場面臨嚴峻的行業(yè)挑戰(zhàn)，并且完成“新國標”的過渡仍需時日。

然而，這種解釋似乎試圖將業(yè)績下滑完全歸咎于外部環(huán)境和行業(yè)調(diào)整。但實際上，我們不禁要問：這個“鍋”真的能全部由行業(yè)來背嗎？集團自身在運營策略、產(chǎn)品創(chuàng)新、市場布局等方面的表現(xiàn)，是否也對業(yè)績產(chǎn)生了不可忽視的影響呢？

在接力棒賽跑中，為何第一棒的“老將”——嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)（BNC）顯得乏力？

客觀而言，中國新生兒出生率的持續(xù)下滑已成為不爭的事實，嬰幼兒奶粉行業(yè)因此步入了減量競爭的新時代，行業(yè)內(nèi)的爭奪愈發(fā)激烈。盡管外部環(huán)境的挑戰(zhàn)確實為健合集團的業(yè)績下滑貢獻了一部分原因，但與其他同行相比，健合的表現(xiàn)仍顯遜色。例如，澳優(yōu)、飛鶴等品牌在今年實現(xiàn)了逆勢增長，而健合旗下的合生元BNC業(yè)務(wù)卻持續(xù)下滑。

銀箭財經(jīng)分析認為，這可能與健合選擇的超高端化奶粉策略有關(guān)。盡管健合合生元在中國內(nèi)地超高端嬰配奶粉市場占據(jù)第三位，市場份額也有所提升，但在當前消費降級的背景下，其高價策略顯得不合時宜。與價格已回歸合理區(qū)間的飛鶴、澳優(yōu)等品牌相比，健合合生元的高價顯得尤為突出。

同時，雖然健合在研發(fā)上投入不小，但因其業(yè)務(wù)涵蓋三大板塊，嬰幼兒奶粉獲得的研發(fā)投入相對有限。在奶源和配方上，健合也并未形成明顯的優(yōu)勢。

從投資者的角度看，他們更看重公司的發(fā)展?jié)摿皖A期收益。嬰幼兒奶粉行業(yè)的挑戰(zhàn)已眾所周知，因此，健合的ANC（成人營養(yǎng)及護理用品）和PNC（寵物營養(yǎng)及護理用品）業(yè)務(wù)被視為預期的增長點。然而，這兩塊業(yè)務(wù)并未完全接過業(yè)務(wù)增長的接力棒。

2023年，ANC業(yè)務(wù)還能實現(xiàn)34.8%的同比增長，但今年增速已降至8.2%；PNC業(yè)務(wù)去年同比增長22.5%，今年也僅增長5.4%。

ANC業(yè)務(wù)的問題在于營銷能力不足。雖然產(chǎn)品面向的中老年和高級白領(lǐng)人群對健康有較高需求，但健合在營銷上并未打透這兩類人群的認知。在競爭激烈的營養(yǎng)品市場中，營銷是勝出的關(guān)鍵。然而，健合旗下的Swisse品牌并未出現(xiàn)爆火出圈的產(chǎn)品或超級單品，這意味著其在營銷上仍有很大的深耕空間。

PNC業(yè)務(wù)則面臨著與BNC相似的問題——高端化路線不合時宜。雖然國內(nèi)養(yǎng)寵趨勢明顯，但與發(fā)達國家相比，國內(nèi)市場的養(yǎng)寵觀念和消費能力仍有差距。在當前消費降級的背景下，健合旗下的高端寵物品牌Solid Gold在國內(nèi)市場的銷售額因渠道優(yōu)化和產(chǎn)品組合高端化而下跌。因此，對于PNC業(yè)務(wù)，健合或許應(yīng)更側(cè)重于深耕國外發(fā)達市場。

綜上所述，健合集團在第一棒——嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)上的乏力，既與外部環(huán)境的挑戰(zhàn)有關(guān)，也與自身策略的選擇和執(zhí)行有關(guān)。在未來的發(fā)展中，健合需要更精準地定位市場、優(yōu)化產(chǎn)品策略、加強營銷能力，以在激烈的競爭中脫穎而出。

健合集團：在資金鋼絲上舞蹈，用未來之資償今日之債？

健合集團在擴張之路上，海外收購成為其重要戰(zhàn)略。其中，ANC板塊的Swisse品牌更是其轉(zhuǎn)型海外的先行者。通過不斷的并購，健合成功開辟了新的增長曲線，減輕了奶粉行業(yè)的壓力，但同時也帶來了財務(wù)上的挑戰(zhàn)。

近日，健合宣布與香港上海匯豐銀行達成銀團融資協(xié)議，總金額高達5.6億美元（約39億元人民幣）。這筆資金的主要用途竟是“借新還舊”，即用來償還現(xiàn)有的債務(wù)。這種“拿明天的錢還今天的債”的做法，無疑增加了健合的財務(wù)風險。

從資產(chǎn)負債表來看，健合集團的高杠桿經(jīng)營特征明顯，資產(chǎn)負債率長期在64%以上徘徊。今年上半年，其資產(chǎn)負債率更是達到了68.23%。更令人擔憂的是，健合的無形資產(chǎn)和商譽合計高達132.18億元，占總資產(chǎn)的65.02%，這意味著其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中存在大量“虛”的成分。

而對應(yīng)的負債卻是實實在在的。流動負債中的“計息銀行貸款及其他借款”就高達55.55億元，非流動負債中也有18.35億元的“計息銀行貸款及其他借款”。高昂的負債導致健合今年的融資成本達到了4.33億元，對其凈利潤造成了不小的壓力。

更令人震驚的是，健合的部分貸款利息率極高，有的甚至達到了13.5%，這幾乎是其2023年凈利率的三倍。雖然綜合各種貸款后，其隱含年化利息開支率有所下降，但仍明顯高于同期的凈利率。

然而，盡管面臨如此高的財務(wù)風險，健合卻似乎一直在走高負債發(fā)展路線。這背后，主要得益于其強勁的經(jīng)營性現(xiàn)金流。自2015年開始收購Swisse等品牌后，健合的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)增長，為其高杠桿經(jīng)營提供了有力支撐。

然而，這種高杠桿經(jīng)營策略對投資者和管理層來說卻充滿了風險。市場風向瞬息萬變，健合的財務(wù)安全冗余有限。一旦業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳或款項回收不及時，就可能引發(fā)高杠桿爆雷的風險。

尤其令人擔憂的是，健合的核心業(yè)務(wù)——成人營養(yǎng)及護理用品業(yè)務(wù)和寵物營養(yǎng)及護理用品業(yè)務(wù)——的增速已經(jīng)出現(xiàn)大幅放緩。如果再加上表現(xiàn)不佳的嬰配奶粉業(yè)務(wù)，健合可能會陷入“一步錯，步步錯”的困境。

因此，對于健合集團來說，如何優(yōu)化業(yè)務(wù)策略、提升國內(nèi)市場競爭力、確保穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流以支撐其高杠桿經(jīng)營策略，將成為其接下來的重要課題。在資金鋼絲上舞蹈的健合集團，能否穩(wěn)健前行、化解財務(wù)風險，我們將拭目以待。

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