富友支付IPO解讀：十年長跑中的挑戰(zhàn)與轉(zhuǎn)型
十年，三次換表，三次失效，富友支付的上市之路像一場沒有終點的馬拉松，槍聲早已響過，雖然屢次被亮“黃牌”警告，它確依然倔強(qiáng)地奔跑在賽道上。
對于當(dāng)下的富友支付而言，一邊是罰單追著腳后跟，一邊是利潤亮起的紅燈，心中的苦估計只有股東們知道。
只不過這一回，富友支付帶著跨境故事和科技藍(lán)圖第四次站上港交所的門口，市場只想知道：這一次，它能沖線，還是繼續(xù)待在原地跑表？
營收增長與盈利壓力
說到富友支付，先來簡單介紹一下這家公司。
富友支付（上海富友支付服務(wù)股份有限公司）是全牌照、多場景、科技驅(qū)動的第三方支付機(jī)構(gòu)，2011年成立于上海，總部位于浦東。
公司持中國人民銀行頒發(fā)的《支付業(yè)務(wù)許可證》，可開展銀行卡收單、互聯(lián)網(wǎng)支付、預(yù)付卡發(fā)行與受理、基金支付、跨境支付等全部五項核心支付業(yè)務(wù)，并同時擁有中國香港、美國的支付牌照，是業(yè)內(nèi)罕有的全牌照獨立第三方支付公司。
再說回到富友支付的經(jīng)營業(yè)績，先看規(guī)模。
2022—2025 前十個月，營收由11.42 億元升至13.07 億元，表面保持增長，但增速已明顯放緩。
在招股書中不難發(fā)現(xiàn)，富友支付的經(jīng)營規(guī)模減速也是直接壓制了毛利空間。
同期毛利率從28.4%連續(xù)下滑至25.8%，主要受境內(nèi)收單業(yè)務(wù)拖累。數(shù)據(jù)顯示該業(yè)務(wù)毛利率已跌破22%，公司為保住交易量，主動提高渠道傭金率，這種‘倒貼’式的競爭策略直接侵蝕了整體毛利。
在毛利受限的情況下，富友支付的利潤增長幾乎都依靠費(fèi)用的壓縮。2025 年前十個月營收同比僅增 3.2%，經(jīng)調(diào)整凈利卻增長 28%，差異全部來自銷售費(fèi)用率下降 1.9 個百分點。
對于富友支付的這種操作，只能評價是：這種一次性降本是無法持續(xù)的，業(yè)務(wù)本身造血能力并沒有因此得到增強(qiáng)。
可預(yù)見的是，在中國的支付市場上，支付寶、財付通和銀聯(lián)商務(wù)三大巨頭合計占據(jù)了大部分市場份額，而作為一家獨立的第三方支付機(jī)構(gòu)，富友支付的市場份額可想而知遭遇的何種窘境。
高分紅與復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu)
在富友支付的最新招股書中，其數(shù)據(jù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，堅持高分紅并非出于充?，F(xiàn)金流，而是為了滿足控股股東的即時資金需求與上市對賭安排。
這樣一看就能理解富友支付堅持高分紅的原因了。
招股書顯示，富友支付在2022—2025 年的四年時間里，持續(xù)宣派現(xiàn)金股息，金額分別為 0.25 億元、1.20 億元、0.40 億元、0.40 億元，合計2.25 億元，占同期累計歸母凈利潤的67%。
在自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、賬面現(xiàn)金僅 3.17 億元的情況下，富友支付還能保持這么高額的分紅，原因不外乎有外部融資的補(bǔ)充。
富友支付的股權(quán)結(jié)構(gòu)看似分散，實則通過復(fù)雜的平臺架構(gòu)牢牢掌握在創(chuàng)始人手中。雖然公司聲稱‘無實際控制人’，但控股股東富友集團(tuán)持股超52%，且陳建、付小兵等人通過‘富友號’、‘上海添資’等多個員工持股平臺間接施加影響。在這樣的架構(gòu)下，上市前的‘清倉式分紅’更像是為了滿足創(chuàng)始股東及早期資本的短期收益需求。
其余股東為私募機(jī)構(gòu)和自然人，股權(quán)高度分散。更關(guān)鍵的是，原持股5.06%的第二大股東上海擎儀等外部力量已退出，股份悉數(shù)歸于控股股東富友集團(tuán)。在富友集團(tuán)持股超61%的絕對控制下，外部股東難以對分紅方案形成實質(zhì)制衡。”
在治理層面上，富友支付還存在有多重架構(gòu)。富友集團(tuán)、富友號、上海添資均為有限合伙企業(yè)，普通合伙人由創(chuàng)始人控制，出資份額僅 1% 即可支配100% 支配權(quán)；
富友支付的股權(quán)架構(gòu)經(jīng)過精心設(shè)計，創(chuàng)始人陳建等人通過多層持股平臺（如富友集團(tuán)、富友號等有限合伙企業(yè)）進(jìn)行嵌套持股。這種‘自然人—控股平臺—上市主體’的架構(gòu)，利用有限合伙企業(yè)的機(jī)制，讓創(chuàng)始人僅需少量出資便能掌握核心控制權(quán)，使得股權(quán)結(jié)構(gòu)看似分散，實則形成核心控制。
招股書中也披露，富友支付在上市前進(jìn)行了‘清倉式’分紅。僅2021年至2023年，公司就累計派息2.85億元，占這三年凈利潤總和的近92%。由于控股股東富友集團(tuán)持股超六成，這意味著絕大部分真金白銀都流入了創(chuàng)始團(tuán)隊及其關(guān)聯(lián)方的口袋。
綜上，富友支付在上市前的高額分紅行為，與其當(dāng)前迫切的募資需求形成了鮮明反差。若無法證明募投項目的資金需求遠(yuǎn)超其留存收益，港交所極可能認(rèn)定其融資必要性不足，這將成為其第四次聆訊的最大阻礙。
歷史罰單與風(fēng)控挑戰(zhàn)
富友支付的歷史罰單較多，自2014 年起因業(yè)務(wù)違規(guī)屢次受罰。
僅2021 年至2025 年期間，公司就因在銀行卡收單、跨境外匯、反洗錢三大領(lǐng)域的違規(guī)操作，收到了4 張行政處罰決定書，累計罰沒金額高達(dá)690 萬元。其中單筆最高罰款達(dá)455 萬元，暴露出其風(fēng)控體系在關(guān)鍵領(lǐng)域的嚴(yán)重失守。”
如此高頻的處罰，外行人都能發(fā)現(xiàn)這個公司的治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，專業(yè)一點就是他們公司的內(nèi)控存在缺陷，這種缺陷還具有系統(tǒng)性。
根據(jù)《非銀行支付機(jī)構(gòu)分類評級管理辦法》，支付機(jī)構(gòu)若受到行政處罰，將直接在分類評級中被扣分，甚至可能被直接評為E類（最低級）。一旦評級過低，公司將面臨業(yè)務(wù)范圍縮減、創(chuàng)新業(yè)務(wù)受限等‘審慎監(jiān)管措施’，這比資金罰款本身更具殺傷力。
為了應(yīng)對激烈的市場競爭并鞏固渠道優(yōu)勢，富友支付在2023年提高了部分渠道伙伴的傭金率。這一策略雖然有助于維持交易量，但也導(dǎo)致收單服務(wù)的毛利率由2022年的23.1%降至2023年的21.1%，直接壓縮了公司的盈利空間。”
2024年因外匯違規(guī)受罰后，富友支付面臨更嚴(yán)格的外匯監(jiān)管評級壓力。為了滿足監(jiān)管對‘展業(yè)三原則’（了解客戶、了解業(yè)務(wù)、盡職審查）的要求，公司不得不在風(fēng)控系統(tǒng)升級和合規(guī)人力上加大投入，這在短期內(nèi)進(jìn)一步推高了運(yùn)營成本，壓縮了原本就因競爭加劇而下滑的利潤空間。
截至遞表日，尚余 4 起P2P 遺留訴訟未決，最大敞口1.24 億元，公司已計提預(yù)計負(fù)債0.37 億元。
對于富友支付來說，如果剩余的4 起P2P 訴訟最終敗訴，公司面臨的最大賠付敞口高達(dá)1.24 億元?？紤]到公司2025 年前10 個月的凈利潤僅為1.09 億元，這筆潛在的巨額賠付足以吞噬公司全年的盈利，甚至可能引發(fā)流動性危機(jī)。”
出海與科技轉(zhuǎn)型的探索
面對發(fā)展商的窘境，富友支付自然是不會坐以待斃的，招股書披露，公司先后取得中國香港 MSO、美國 MSB 兩類支付牌照，并在 2023 年一次性接入銀聯(lián)、網(wǎng)聯(lián)、美國運(yùn)通、VISA、萬事達(dá)卡、JCB、Discover 七大清算網(wǎng)絡(luò)，具備多幣種、多通道的跨境收單能力。
理論上，富友支付可以在北美、東南亞、中東三大區(qū)域同時開展本地收單與跨境結(jié)算服務(wù)。
可事情并沒有那么簡單，富友支付的實際交易規(guī)模已經(jīng)連續(xù)三年呈萎縮之勢，跨境 TPV （總支付金額）從 2022 年的 84.9 億元降至 2025 年前十個月的 53.9 億元，年化降幅 12%；跨境數(shù)字支付服務(wù)收入 2024 年僅為 1.14 億元，占總收入 7%，尚未形成支柱。
（圖源：富友支付2026招股書）
B2C 電商收款仍是絕對主力，2024 年才上線的 B2B 外貿(mào)收款不足 5 億元，規(guī)模有限。
綜合來看，富友支付的出海與科技轉(zhuǎn)型探索，體現(xiàn)的是在增長放緩、毛利受壓、現(xiàn)金流為負(fù)的緊迫環(huán)境下，通過描繪跨境規(guī)模與SaaS 收入的遠(yuǎn)期指標(biāo)，試圖以資本募資換取緩解資金壓力，避免現(xiàn)有業(yè)務(wù)陷入到收縮和減值的負(fù)循環(huán)之中。
現(xiàn)在再來看看富友支付第四次沖擊港股的操作，已經(jīng)可以有很明確的答案了，對該公司而言，這一次既是其尋求資本支持、擺脫困境的努力，也是對其轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的一次重要檢驗。
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