三年虧20億，XREAL的IPO是一場(chǎng)豪賭
導(dǎo)語：徐馳終于等到了他的技術(shù)放大器
在三個(gè)月前的CES2026梧桐夜話欄目上，作為嘉賓的徐馳表示：阻礙下一個(gè)iPhone時(shí)刻的最大因素是資本。
而就在4月1日，智能眼鏡公司XREAL向港交所提交了招股書，作為國(guó)內(nèi)乃至全球第一家沖刺港股IPO的智能眼鏡公司，如果一切順利，XREAL就可能成為“智能眼鏡第一股”。
徐馳是自信的，他認(rèn)為XREAL能解決技術(shù)問題，資本是技術(shù)的放大器，可能也正是這份對(duì)資本的向往，讓XREAL站上發(fā)令臺(tái)，向智能眼鏡第一股發(fā)起沖擊。
一、XREAL的愿景需要更多的彈藥
從履歷上看，XREAL的創(chuàng)始人徐馳是妥妥的“理工男”。
畢業(yè)于浙江大學(xué)的他曾赴美國(guó)明尼蘇達(dá)大學(xué)攻讀電子與計(jì)算機(jī)工程博士學(xué)位，后任職于英偉達(dá)和Magic Leap，2017年回國(guó)創(chuàng)立XREAL專注于AR眼鏡研發(fā)。
而招股書上，XREAL更是成績(jī)斐然。
XREAL在2023年至2025年期間，連續(xù)位居全球AR眼鏡市場(chǎng)首位；同時(shí)期，XREAL分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.90億元、3.94億元、5.16億元，2025年?duì)I收同比增長(zhǎng)約30.8%。
按理說，這樣一位標(biāo)準(zhǔn)的高技術(shù)人才，又有著如此出色的成績(jī)，應(yīng)該不會(huì)這么直白地在公開采訪中表達(dá)對(duì)資本幫助的向往。
原因就藏在這份招股書中，伴隨著XREAL出色的營(yíng)收成績(jī)的，是一定的資金缺口。
在2022年至2025年期間，XREAL年內(nèi)虧損分別為8.82億元、7.09億元、4.56億元，三年累計(jì)虧損超20.47億元。
更需要警惕的是現(xiàn)金流。
最近三年，XREAL經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出分別為2023年的4.72億、2024年的1.74億、2025年的2.03億。三年持續(xù)為負(fù)，且 2025 年不降反升。
更為緊要的是，截至2025年底現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅約6363萬元。
XREAL沖擊IPO，可能也是在于賬上的現(xiàn)金流并不十分充裕，而且以目前的營(yíng)收情況來看，確實(shí)很難支撐起公司的消耗。
XREAL是當(dāng)下“全球AR眼鏡市場(chǎng)第一品牌”，確實(shí)跑在了最前面，但目前的問題是這個(gè)賽道本身還太小。
2025年，XREAL全年?duì)I收5.16億元。這個(gè)傲視同行的數(shù)據(jù)，在整個(gè)消費(fèi)電子行業(yè)中并不出眾。
一定程度上來說，這是智能眼鏡目前賽道的局限，并非XREAL的問題。所以這個(gè)“全球第一”更像是一個(gè)先行者的勛章，而不是統(tǒng)治者的王座。
所以徐馳對(duì)于資本這個(gè)放大器的向往，不僅是XREAL需要更多的資金支持，智能眼鏡整個(gè)行業(yè)也需要更多的投入與曝光。
這幾年里，XREAL也在逐漸改變這種現(xiàn)狀。
近年來，XREAL的支柱產(chǎn)品從入門級(jí)Air系列逐漸轉(zhuǎn)移到中高端One系列，這意味著品牌溢價(jià)能力的提升與市場(chǎng)對(duì)更高端智能眼鏡產(chǎn)品的需求逐漸擴(kuò)大。
依托于此，XREAL毛利率方面得到改善。招股書數(shù)據(jù)顯示，XREAL毛利率從2023年的18.8%一路攀升至2025年的35.2%，近乎翻倍。
但值得注意的是，招股書顯示，銷售及分銷開支從2023年的2.14億元降至2025年的1.31億元，研發(fā)開支從2.16億元收縮至1.83億元。
這也意味著，虧損收窄的一部分原因，還是在于開支少了，并非全面依靠業(yè)務(wù)上的帶動(dòng)。對(duì)于一個(gè)強(qiáng)調(diào)“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”的硬件公司來說，研發(fā)投入不增反減并不是一個(gè)特別健康的信號(hào)。
畢竟在互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)，短期的虧損從來不是什么大問題。
蔚來自2014年成立以來，?連續(xù)虧損了11年?，?累計(jì)虧損超過1300億元；京東從2004年進(jìn)入電子商務(wù)領(lǐng)域至2016年，也整整虧損了12年。??
互聯(lián)網(wǎng)科技的投資者，看中的從來也不只有當(dāng)下的發(fā)展，智能眼鏡畢竟是當(dāng)下市場(chǎng)較為看重的新業(yè)態(tài)，更是被不少人認(rèn)為是AI時(shí)代替代手機(jī)的下一個(gè)入口。
也因此，還是有大批科技圈投資者十分看好XREAL。
天眼查APP顯示，XREAL的股東陣容堪稱科技圈“名人錄”，包括阿里巴巴、快手科技、蔚來資本、順為資本、紅杉中國(guó)等知名機(jī)構(gòu)。
二、智能眼鏡的百團(tuán)大戰(zhàn)
如徐馳所盼，2026年智能眼鏡迎來了一波大熱潮，2026年僅一季度就融資了60億元，包括XREAL、雷鳥創(chuàng)新等在內(nèi)的一眾智能眼鏡玩家都得到了不小的支持。
就連新玩家比特幻境，剛成立不久就獲得了4000萬融資。
IDC預(yù)計(jì)，2026年全球智能眼鏡出貨量有望突破2300萬臺(tái)，其中AI眼鏡破千萬臺(tái)。中國(guó)市場(chǎng)2026年出貨量預(yù)計(jì)達(dá)450.8萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)77.7%。
更關(guān)鍵的是，國(guó)家已將智能眼鏡納入2026年消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼范圍，政策紅利的注入如同給賽道踩下了一腳油門。
與此同時(shí)，各巨頭也紛紛跨界，小度AI眼鏡、小米AI眼鏡等紛紛登場(chǎng)，賣車的理想也宣布進(jìn)軍AI眼鏡賽道。
這些巨頭的入局邏輯各不相同，但每一個(gè)都讓創(chuàng)業(yè)公司如坐針氈。
雖然目前AI眼鏡和AR眼鏡在一定程度上仍有區(qū)分，前者強(qiáng)調(diào)AI導(dǎo)向能力與語音交互，后者強(qiáng)調(diào)光學(xué)顯示。
但未來的發(fā)展路線中，AI+AR的融合是必經(jīng)之路，大家也終將會(huì)在用戶的眼前交匯。
甚至這些在XREAL股東名單上的巨頭們，也有自己的布局。
比如說阿里，無論是之前的夸克眼鏡，還是今年開年即大力宣發(fā)的千問AI眼鏡，都彰顯了阿里要在智能眼鏡賽道深耕的決心。
巨頭們是斷然不會(huì)放棄AI眼鏡這個(gè)潛在的“入口”之一。
倘若智能眼鏡真的成為AI時(shí)代的入口，將會(huì)是不亞于百度搜索、支付寶的另一流量入口，勢(shì)必會(huì)是巨頭們?cè)贏I時(shí)代戰(zhàn)略規(guī)劃的一部分。
就像當(dāng)年的智能音箱一般，當(dāng)初大家也是感覺智能音箱可能會(huì)是未來智能家居的入口，百度、小米、阿里的智能音箱之戰(zhàn)歷歷在目，各種獨(dú)角獸企業(yè)被卷得難以生存，三巨頭占據(jù)了近97%的市場(chǎng)份額。
投資者會(huì)不會(huì)因此產(chǎn)生新的擔(dān)憂？
畢竟巨頭們做AI眼鏡可以虧錢，因?yàn)樗鼈兊哪康氖菗屨既肟凇?/p>
但創(chuàng)業(yè)公司不行，尤其是IPO之后，它們每一分虧損都要面對(duì)投資人的靈魂拷問。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代BAT入場(chǎng)時(shí)創(chuàng)業(yè)者面對(duì)的是未知的市場(chǎng)，但到了AI眼鏡時(shí)代，巨頭們的生態(tài)壁壘比以往任何時(shí)候都高。
當(dāng)你的股東同時(shí)也是賽道上的潛在對(duì)手，這層關(guān)系的微妙程度，好比請(qǐng)了老虎當(dāng)保鏢，既安全，又危險(xiǎn)。
當(dāng)然XREAL作為當(dāng)下的領(lǐng)先者，還是有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)所在。
其中海外收入方面尤為突出。
2025年，XREAL超過70%的收入來自海外市場(chǎng)，美國(guó)、日本和歐洲分別貢獻(xiàn)36.9%、14.6%和13.8%，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋40個(gè)國(guó)家和地區(qū)。
這在消費(fèi)電子創(chuàng)業(yè)公司中確實(shí)少見。當(dāng)大多數(shù)中國(guó)硬件品牌還在為出海發(fā)愁時(shí)，XREAL已經(jīng)在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)站穩(wěn)了腳跟。
不過海外市場(chǎng)也并非高枕無憂，像Meta計(jì)劃將2026年AI眼鏡產(chǎn)能翻倍至2000萬臺(tái)，谷歌、蘋果的AR產(chǎn)品路線圖也已浮出水面。
在巨頭們還在熱身、AI眼鏡市場(chǎng)尚未出現(xiàn)殺手級(jí)爆款的窗口期，率先登陸資本市場(chǎng)，意味著獲得了比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更充裕的資金儲(chǔ)備和更高的品牌曝光度。
但這個(gè)窗口期正在加速關(guān)閉。
隨著巨頭的產(chǎn)能擴(kuò)張和渠道鋪設(shè)以指數(shù)級(jí)速度推進(jìn)，留給創(chuàng)業(yè)公司的時(shí)間，正在以肉眼可見的速度流逝。
不過對(duì)于XREAL來說，除了正面競(jìng)爭(zhēng)外，還有一種解題思路。
有著多家巨頭投資的XREAL，是巨頭們合作的優(yōu)質(zhì)選擇之一。
比如說目前谷歌與XREAL就有著不錯(cuò)的合作關(guān)系，XREAL提供光學(xué)和芯片技術(shù)，谷歌注入操作系統(tǒng)和Gemini大模型，兩個(gè)玩家在同一個(gè)棋盤上，既是隊(duì)友也是對(duì)手。
從to C到to B，能夠更好地利用XREAL的技術(shù)優(yōu)勢(shì)與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，甚至未來除了自家產(chǎn)品的生產(chǎn)線外，XREAL未必不能成為巨頭們的直系“供貨商”。
甚至這一點(diǎn)都有可能產(chǎn)生新的競(jìng)爭(zhēng)。
比如說Rokid樂奇的Rokid Glasses搭載的就是阿里通義千問大模型，巨頭們也并非只合作一家，說不準(zhǔn)代理人和供貨商，未來都得有新一輪的競(jìng)爭(zhēng)。
顯然XREAL也意識(shí)到了這一點(diǎn)。
招股書顯示，XREAL計(jì)劃將部分IPO募資用于建設(shè)約10條自主生產(chǎn)線，用于X-Prism光學(xué)引擎制造，預(yù)計(jì)2031年前建成投產(chǎn)，年產(chǎn)能約81萬臺(tái)。
只有壯大自己的研發(fā)與生產(chǎn)，才有可能在未來的多種可能中，保住優(yōu)勢(shì)地位。
總的來說，XREAL的IPO是徐馳渴望得到的資本支援，也是XREAL沉淀了八年后的必然選擇。
目前XREAL還保持著強(qiáng)勁的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，自研光機(jī)+自研芯片的組合，超過70%的海外收入占比，這些都證明了品牌的全球競(jìng)爭(zhēng)力。
但這些優(yōu)勢(shì)在巨頭的生態(tài)和渠道面前能維持多久，是一個(gè)巨大的問號(hào)。
與此同時(shí)，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者來說，XREAL的IPO也是一道充滿收益與風(fēng)險(xiǎn)的選擇題，這場(chǎng)IPO的最終定價(jià)，也是市場(chǎng)對(duì)智能眼鏡未來的一次投票。
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