雷達(dá)財(cái)經(jīng)出品 文|李宏晶 編|深海

11月20日，跟誰(shuí)學(xué)發(fā)布截至2020年9月30日的第三季度未經(jīng)審計(jì)的財(cái)報(bào)。2020年三季度，跟誰(shuí)學(xué)凈虧損9.33億元，2019年同期的凈利潤(rùn)為190萬(wàn)元，之前連續(xù)八個(gè)季度的盈利記錄也就此終結(jié)。

對(duì)此，跟誰(shuí)學(xué)給出的解釋為銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)方面的投入增加，以擴(kuò)大流量增長(zhǎng)及加強(qiáng)品牌認(rèn)知。

目前，跟誰(shuí)學(xué)所處的在線教育賽道競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫等都在巨額投放廣告。行業(yè)人士預(yù)測(cè)，如果跟誰(shuí)學(xué)進(jìn)一步投入，將加大虧損。

跟誰(shuí)學(xué)面臨的麻煩并不止于此。自2月份起，做空機(jī)構(gòu)灰熊研究、香櫞資本、天蝎資本、渾水等機(jī)構(gòu)前后對(duì)跟誰(shuí)學(xué)共發(fā)布了12份做空?qǐng)?bào)告，直指公司數(shù)據(jù)造假。

業(yè)績(jī)放緩和做空危機(jī)雙重夾擊下，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)從8月份的高點(diǎn)141.78美元跌至65.66美元，回調(diào)接近50%。內(nèi)憂外患之下，跟誰(shuí)學(xué)這次還能挺過(guò)去嗎？

單季凈虧損9.33億元 營(yíng)銷(xiāo)成本增長(zhǎng)5倍

資料顯示，跟誰(shuí)學(xué)成立于2014年。起初跟誰(shuí)學(xué)主要從事C2C業(yè)務(wù)，通過(guò)自有平臺(tái)幫助學(xué)生找到合適的老師。2016年，跟誰(shuí)學(xué)開(kāi)始孵化高途課堂，主打K12教育直播大班課，同時(shí)也提供外語(yǔ)、專(zhuān)業(yè)及興趣等一些其他種類(lèi)的課程。

如今，直播大班課已經(jīng)成為跟誰(shuí)學(xué)的主要產(chǎn)品。2019年6月，跟誰(shuí)學(xué)赴美上市，成為首家在美上市的K12在線教育企業(yè)。

據(jù)了解，高途課堂創(chuàng)立初期，跟誰(shuí)學(xué)主要通過(guò)眾多公眾號(hào)、微信群等方式進(jìn)行線上獲客，用低價(jià)課吸引用戶，精準(zhǔn)運(yùn)用私域流量，進(jìn)行用戶轉(zhuǎn)化。同時(shí)，主打名師模式，通過(guò)名師自帶流量，提升轉(zhuǎn)化率。截至2019年，跟誰(shuí)學(xué)正價(jià)課平均獲客成本僅為476元，優(yōu)于行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)。

因此，上市之后，跟誰(shuí)學(xué)的營(yíng)業(yè)收入一直保持高速增長(zhǎng)，并成為在線教育首家實(shí)現(xiàn)盈利的公司。數(shù)據(jù)顯示，2019年二季度-2020年二季度，跟誰(shuí)學(xué)的收入分別為3.54億元、5.57億元、9.35億元、12.98億元和16.50億元，同比分別增長(zhǎng)413.43%、461.24%、413.00%、382.09%和366.61%。同期，跟誰(shuí)學(xué)的凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)1637.40萬(wàn)元、190.20萬(wàn)元、1.74億元、1.48億元和1862.70萬(wàn)元。

11月20日，跟誰(shuí)學(xué)發(fā)布截至2020年9月30日的第三季度未經(jīng)審計(jì)的財(cái)報(bào)。據(jù)財(cái)報(bào)，跟誰(shuí)學(xué)季度營(yíng)收19.97億元人民幣，同比增長(zhǎng)252.9%，環(huán)比增長(zhǎng)19%。從數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然跟誰(shuí)學(xué)營(yíng)收依然成倍增長(zhǎng)，但跟過(guò)往相比增速卻明顯放緩。

此外，公司也迎來(lái)上市后的首次虧損。2020年三季度，跟誰(shuí)學(xué)凈虧損9.33億元，2019年同期的凈利潤(rùn)為190萬(wàn)元，之前連續(xù)八個(gè)季度的盈利記錄也就此終結(jié)。對(duì)此，跟誰(shuí)學(xué)給出的解釋為銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)方面的投入增加，以擴(kuò)大流量增長(zhǎng)及加強(qiáng)品牌認(rèn)知。

核心指標(biāo)付費(fèi)課程人數(shù)雖呈現(xiàn)周期性變化，但總體還處于增長(zhǎng)狀態(tài)。第三季度，跟誰(shuí)學(xué)正價(jià)付費(fèi)課程注冊(cè)人數(shù)為125.6萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)133.5%。其中，在線K-12付費(fèi)課程注冊(cè)人數(shù)為114.7萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)140.5%。相較于前兩季度正價(jià)付費(fèi)課程分別錄得的156.7萬(wàn)人、77.4萬(wàn)人。

在成本和支出方面，跟誰(shuí)學(xué)該季度營(yíng)收成本為5.02億元，與2019年第三季度的1.57億元人民幣相比增長(zhǎng)220.5%。運(yùn)營(yíng)開(kāi)支為24.54億元，高于2019年第三季度的4.11億元人民幣，較今年二季度的14.05億元也明顯上漲。

三季度正值在線教育營(yíng)銷(xiāo)高峰，暑期大戰(zhàn)中的銷(xiāo)售費(fèi)用過(guò)快增長(zhǎng)，為跟誰(shuí)學(xué)造成了負(fù)擔(dān)。財(cái)報(bào)顯示，該季度銷(xiāo)售費(fèi)用為20.56億元，去年Q3季度銷(xiāo)售費(fèi)用則為3.3億元，同比大幅增長(zhǎng)522.22%。造成巨大變化的原因主要是，跟誰(shuí)學(xué)為了擴(kuò)大用戶規(guī)模及提高品牌知名度大額增加市場(chǎng)推廣費(fèi)用，以及增加銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)人員薪酬。

即便如此，在財(cái)報(bào)后的電話會(huì)議中，跟誰(shuí)學(xué)方面稱(chēng)，"今年暑假我們投入了更多的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用招收新生，但整個(gè)投入是低于行業(yè)水平的。"

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不再 遭機(jī)構(gòu)拋棄

雷達(dá)財(cái)經(jīng)注意到，2020年以來(lái)，在線教育賽道頭部玩家猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫等不斷融資以促進(jìn)增長(zhǎng)，這使得整體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。今年暑假生源爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，網(wǎng)易有道的銷(xiāo)售費(fèi)用為11.48億元，較去年同期增長(zhǎng)接近4倍。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透漏，作業(yè)幫與猿輔導(dǎo)的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用分別為10億元和15億元。

面對(duì)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，跟誰(shuí)學(xué)改變了以往運(yùn)營(yíng)私域流量的營(yíng)銷(xiāo)方式，加大在騰訊系、頭條抖音系投放，加入了燒錢(qián)大戰(zhàn)。然而，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增加非但沒(méi)有足夠用戶的轉(zhuǎn)入，反而變成了弊端。

有教育行業(yè)投資人士分析，因跟誰(shuí)學(xué)早前都是通過(guò)上千個(gè)公眾號(hào)矩陣、社群裂變等方式引流變現(xiàn)，加上大班課模式相對(duì)于"一對(duì)一"的盈利空間更大，企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，所以才能連續(xù)盈利。但是當(dāng)下移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量越來(lái)越貴，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大手筆打廣告，跟誰(shuí)學(xué)在社群變現(xiàn)上的轉(zhuǎn)化率降低，給其帶來(lái)營(yíng)收層面的壓力。

在機(jī)構(gòu)眼里，跟誰(shuí)學(xué)的增長(zhǎng)動(dòng)力也在消失。10月份，瑞士信貸集團(tuán)的分析師Alex Xie在一份研報(bào)中，將跟誰(shuí)學(xué)ADR的評(píng)級(jí)從中性下調(diào)至賣(mài)出，并將預(yù)估目標(biāo)價(jià)從95美元大幅下調(diào)至71美元，這一消息導(dǎo)致跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)重挫31%。瑞信預(yù)計(jì)，在線教育行業(yè)下半年獲客成本預(yù)計(jì)整體同比增長(zhǎng)50-100%，跟誰(shuí)學(xué)面臨巨大的成本壓力。

瑞信指出，跟誰(shuí)學(xué)今年加大了抖音、微信等常用廣告渠道的流量獲取力度，使得市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用預(yù)計(jì)同比大增512%。但與在此前暑期促銷(xiāo)中積累豐富經(jīng)驗(yàn)的其他在線教育公司相比，跟誰(shuí)學(xué)并不擅長(zhǎng)利用這些渠道。

與此同時(shí)，瑞信認(rèn)為，跟誰(shuí)學(xué)在暑期促銷(xiāo)中錯(cuò)誤地將重點(diǎn)放在了正常價(jià)格的夏季項(xiàng)目上，這導(dǎo)致公司夏季促銷(xiāo)中獲得較低的轉(zhuǎn)化率。

"在行業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，家長(zhǎng)很輕易的就能獲得促銷(xiāo)課程。許多家長(zhǎng)選擇輪流上推廣課程，整個(gè)暑假都不用付錢(qián)。"相比之下，猿輔導(dǎo)比其他人更早意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，公司在夏季放棄了營(yíng)收和利潤(rùn)率增長(zhǎng)，并把重點(diǎn)放在了秋季學(xué)期的轉(zhuǎn)化上，這使得公司能夠面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手激進(jìn)的暑期策略時(shí)獲得競(jìng)爭(zhēng)的靈活性和優(yōu)勢(shì)。

因此，該行下調(diào)跟誰(shuí)學(xué)今年?duì)I收預(yù)測(cè)9%至71億人民幣，并將公司今年盈利預(yù)測(cè)從之前的盈利4.52億人民幣下調(diào)至凈虧損9.21億人民幣。

10月22日，野村證券分析師則將跟誰(shuí)學(xué)評(píng)級(jí)從"中性"下調(diào)至"賣(mài)出"，并將目標(biāo)價(jià)從40美元下調(diào)至38美元，為目前所有覆蓋跟誰(shuí)學(xué)的分析師中最低目標(biāo)價(jià)。原因是在競(jìng)爭(zhēng)激烈的中國(guó)在線教育市場(chǎng)上，跟誰(shuí)學(xué)可能會(huì)在收入增長(zhǎng)乏力的情況下苦苦掙扎，其客戶獲取成本將飆升。

有教育行業(yè)創(chuàng)業(yè)者分析，跟誰(shuí)學(xué)最初的商業(yè)模式是具備差異化的——主打名師，以及通過(guò)私域流量打造社群生態(tài)。但一旦微信方面對(duì)流量裂變進(jìn)行限制，公司方面在創(chuàng)新與獲客方面就會(huì)缺乏"抓手"。也是跟誰(shuí)學(xué)被動(dòng)參與到燒錢(qián)戰(zhàn)的原因之一。

"到現(xiàn)在為止，我還不認(rèn)為在線教育是一個(gè)可以跑通的商業(yè)模式，它突然成為了老百姓的剛需，但卻不是一個(gè)可以獨(dú)立成長(zhǎng)的商業(yè)模式。"新東方創(chuàng)始人俞敏洪認(rèn)為，截至目前在線教育的商業(yè)模式還不可持續(xù)，都靠資本輸血，一旦停止輸血，會(huì)哀嚎一片。

根據(jù)俞敏洪提供的數(shù)據(jù)，在2020年全年，資本向在線教育領(lǐng)域輸入了近150億美元，但在線教育的收入只有幾百億元人民幣。"每收一分錢(qián)，就要先花掉兩塊錢(qián)。"俞敏洪說(shuō)。

跟誰(shuí)學(xué)方面則預(yù)測(cè)，整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)在2022年的時(shí)候達(dá)到一個(gè)平衡點(diǎn)。"我們未來(lái)的一個(gè)戰(zhàn)略就是聚焦于效率的持續(xù)改善。資本永遠(yuǎn)會(huì)青睞效率最高的公司。"跟誰(shuí)學(xué)創(chuàng)始人兼CEO陳向東在電話會(huì)議中表示。

揮之不去的做空陰影

據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市僅僅17個(gè)月的跟誰(shuí)學(xué)，今年已遭5家機(jī)構(gòu)做空12次，灰熊（Grizzly Research）、香櫞（Citron Research）、天蝎（Scorpio）、渾水（Muddy Waters Research）等知名做空機(jī)構(gòu)都是跟誰(shuí)學(xué)的?？?。相關(guān)做空主要指控跟誰(shuí)學(xué)增長(zhǎng)太快，存在虛假用戶、刷單、關(guān)聯(lián)交易、股票質(zhì)押、被集體訴訟等問(wèn)題。

讓人意外的是，在密集做空后，跟誰(shuí)學(xué)的股價(jià)卻并未受影響，反之一路走高。今年2月25日，第一份做空?qǐng)?bào)告發(fā)布，跟誰(shuí)學(xué)當(dāng)時(shí)開(kāi)盤(pán)價(jià)是45.55元每股；到第12份做空?qǐng)?bào)告8月7日發(fā)布，當(dāng)日跟誰(shuí)學(xué)最高價(jià)141.78元每股。

"你們搞快點(diǎn)，我等不及要打你們的臉了！"跟誰(shuí)學(xué)被做空后，5月7日，公司旗下的IR（投資者關(guān)系管理）人員在推特上與香櫞資本直接掀起罵戰(zhàn)。

"第一次遇到這種IR，我在SEC等你！"空頭機(jī)構(gòu)香櫞公司回應(yīng)。

不過(guò)幸運(yùn)并沒(méi)有一直伴隨跟誰(shuí)學(xué)，10月21日晚，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)走低，暴跌超30%。11月20日，在發(fā)布了虧損超出市場(chǎng)預(yù)期的財(cái)報(bào)后，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)再次走低，盤(pán)中一度下跌24.66%，自此股價(jià)已從高位腰斬。

梳理各家機(jī)構(gòu)的做空?qǐng)?bào)告，做空機(jī)構(gòu)灰熊認(rèn)為，跟誰(shuí)學(xué)2018年利潤(rùn)夸大74.6%。渾水研究的卡森·布洛克聲稱(chēng)，跟誰(shuí)學(xué)高達(dá)80%的用戶是假的。他表示，"我們得出結(jié)論認(rèn)為，它幾乎完全是一個(gè)欺詐騙局"。

最近一次的做空來(lái)自知名做空機(jī)構(gòu)香櫞研究公司，其稱(chēng)，跟誰(shuí)學(xué)進(jìn)行了"證券造假"。

"我的孩子們喜歡TikTok，我們擁有阿里巴巴的股票，但跟誰(shuí)學(xué)仍是一個(gè)股票欺詐。利用這個(gè)機(jī)會(huì)，建立空頭倉(cāng)位。我們對(duì)審計(jì)師/監(jiān)管機(jī)構(gòu)充滿信心?？纯碬irecard（已申請(qǐng)破產(chǎn)的德國(guó)支付巨頭）的走勢(shì)就會(huì)知道，做空不容易，但維持欺詐性的財(cái)務(wù)狀況同樣不容易。"8月7日晚間，香櫞在Twitter上稱(chēng)。

此前這家機(jī)構(gòu)已3次發(fā)布針對(duì)跟誰(shuí)學(xué)的做空?qǐng)?bào)告，稱(chēng)其2019年?duì)I收被夸大了70%左右，并質(zhì)疑跟誰(shuí)學(xué)明星教師曝光度不足，微信運(yùn)營(yíng)和課程評(píng)價(jià)中出現(xiàn)"水軍"痕跡等。

面對(duì)做空，跟誰(shuí)學(xué)也多次做出回應(yīng)，稱(chēng)公司的一切財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是完整真實(shí)的，做空統(tǒng)計(jì)分析樣本忽略了跟誰(shuí)學(xué)子品牌高途課堂的存在，其不完全統(tǒng)計(jì)反而證實(shí)了業(yè)績(jī)的真實(shí)性。

在一位長(zhǎng)期關(guān)注中概股的投資者看來(lái)，跟誰(shuí)學(xué)在所有的回應(yīng)中，核心邏輯并不存在問(wèn)題。但是在例如續(xù)班率、轉(zhuǎn)化率、內(nèi)容重復(fù)的好評(píng)、微信公眾號(hào)投放業(yè)務(wù)詳情等方面較為模糊，即便是有商業(yè)方面考慮，可是對(duì)于身處多事之秋的跟誰(shuí)學(xué)來(lái)說(shuō)，更為詳盡的闡釋?xiě)?yīng)該更有利于消除公眾投資者的疑慮，也更有利于市值維護(hù)。

9月2日發(fā)布的二季報(bào)中，跟誰(shuí)學(xué)主動(dòng)披露，在一系列做空?qǐng)?bào)告發(fā)布之后，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）執(zhí)法部請(qǐng)公司協(xié)助提供從2017年1月1日起的部分財(cái)務(wù)及運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。另外，在該項(xiàng)問(wèn)詢之前，公司審計(jì)委員會(huì)也已聘請(qǐng)了第三方專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)對(duì)做空?qǐng)?bào)告中的指控進(jìn)行調(diào)查。

"說(shuō)句特別真切的話，就是SEC介入調(diào)查是我們特別開(kāi)心的事，因?yàn)閯偛胖v過(guò)了，SEC的調(diào)查和AC的獨(dú)立調(diào)查其實(shí)是證明一家好公司的最好辦法，也是個(gè)唯一方法，所以我們對(duì)這樣的調(diào)查是蠻歡迎的。" 跟誰(shuí)學(xué)CEO陳向東表示。

但與空頭們的纏斗還遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。在三季度財(cái)報(bào)中，跟誰(shuí)學(xué)再次聲明了屢遭做空后接受美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）調(diào)查的進(jìn)展。其稱(chēng)，目前公司正繼續(xù)與SEC合作，無(wú)法預(yù)測(cè)SEC調(diào)查的時(shí)間、結(jié)果或相應(yīng)的后果。

北京威諾律事務(wù)所主任合伙人楊兆全認(rèn)為，外界很難對(duì)做空機(jī)構(gòu)做空依據(jù)，進(jìn)行客觀判斷。可以考慮對(duì)做空機(jī)構(gòu)列舉的事實(shí)細(xì)節(jié)，進(jìn)行部分核實(shí)，從而推斷做空機(jī)構(gòu)列舉事實(shí)的真實(shí)性。也可以向跟誰(shuí)學(xué)公司進(jìn)行核實(shí)或者實(shí)地考察，以辯真?zhèn)巍?/p>

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