浙江國祥再戰(zhàn)IPO，重銷售輕研發(fā)模式下，科創(chuàng)含量幾何？
雷達財經(jīng)出品 文|李宏晶 編|深海
11月25日，從事工業(yè)及商業(yè)中央空調(diào)業(yè)務的浙江國祥股份有限公司(下稱"浙江國祥")申請科創(chuàng)板上市已獲受理，東方證券為其保薦機構(gòu)。
招股書披露，浙江國祥目前的空調(diào)業(yè)務來自曾經(jīng)的上市公司國祥股份。2011年，華夏幸福完成借殼國祥股份，原上市公司董秘徐根偉、文員徐士方夫婦以8000萬價格從華夏幸福手中拿下空調(diào)資產(chǎn)。2015年浙江國祥掛牌新三板，2016年底轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO。2018年1月份，因?qū)Σ糠止蓶|持股情況進行調(diào)整，排隊已滿一年的浙江國祥又撤回了IPO申請文件。
此次公開發(fā)行，浙江國祥擬募集資金5.99億元，計劃用于節(jié)能環(huán)保中央空調(diào)集成設備生產(chǎn)線項目、研發(fā)中心及配套建設項目以及補充運營資金。然而，公司一邊在申請上市，一邊又在大筆分紅。2017-2020年，浙江國祥共分紅1.39億元，按徐根偉夫婦65.33%股權(quán)計算，超過9千萬分紅（不考慮個稅）流入大股東口袋。
重回A股的浙江國祥成色如何呢？招股書顯示，浙江國祥銷售費用率高出同行業(yè)可比公司平均水平5個百分點，研發(fā)費用率則低于可比公司平均水平。此外，公司的資產(chǎn)負債率也高于行業(yè)平均水平，短期流動性壓力較大。
董秘逆襲成董事長 欲重返A股
雖然仍在沖刺科創(chuàng)板，但實際上，浙江國祥可謂資本市場的老面孔。
根據(jù)公開信息，浙江國祥的前身為"國祥股份"，是由臺灣"制冷大王"陳和貴及其兒子陳天麟，于1993年在紹興成立的空調(diào)制冷企業(yè)，公司曾于2003年在上交所上市，成為國內(nèi)第一家臺資控股的上市公司。
2004年，"富二代"陳天麟入主國祥股份后，便開始盲目擴張。2007年，國祥股份生產(chǎn)基地由浙江上虞遷至上海松江，搬遷一方面導致公司員工流失，經(jīng)營出現(xiàn)不穩(wěn)定，另一方面增加了成本費用支出，公司在當年出現(xiàn)嚴重虧損。2009年4月份，國祥股份因連續(xù)兩年虧損被上交所實施退市風險警示處理，成為"*ST國祥"。
2009年6月，陳天麟與華夏幸福簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之后，陳天麟辭去董事長職務，時任董秘的陳根偉成為了公司董事長、法定代表人。同時，國祥股份成立全資子公司國祥有限來承接上市公司內(nèi)部空調(diào)資產(chǎn)。2011年，經(jīng)過證監(jiān)會批準，國祥有限被以1.45億元的價格賣殼給了華夏幸福。同年11月2日，*ST國祥股票簡稱變更為華夏幸福，曾經(jīng)的國祥股份便從此退出A股。
2012年9月，陳根偉、徐士方夫婦共同成立的浙江國祥控股有限公司(下稱"國祥控股")，以8000萬元的價格拿下了國祥有限的控股權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，陳根偉持有國祥控股70%股權(quán)，其太太徐士方持有剩余的30%股權(quán)。至此，老東家國祥股份的核心資產(chǎn)空調(diào)業(yè)務，便到了當初董秘陳根偉的手里。
2015年11月，國祥有限掛牌新三板，股票簡稱"浙江國祥"，市值達10億元。掛牌期間，因國祥控股等關聯(lián)方合計違規(guī)占用浙江國祥8995萬元資金，而收到浙江證監(jiān)局下發(fā)的警示函。
2017年1月13日，國祥股份收到《中國證監(jiān)會行政許可申請受理通知書》，在新三板暫停轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO。不過排隊一年之后，又撤回了IPO申請文件，原因是"擬對部分股東持股情況進行調(diào)整"。
根據(jù)最新的招股書，浙江國祥主要從事工業(yè)及商業(yè)中央空調(diào)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司主要產(chǎn)品包括中央空調(diào)主機、中央空調(diào)末端和商用機等，產(chǎn)品擁有節(jié)能、環(huán)保、智能的特性，被廣泛應用于電子半導體、醫(yī)藥、新能源、新材料等清潔工業(yè)。化工、核電、通訊等各類工業(yè)生產(chǎn)場所，機場、軌道交通等公共交通領域。
現(xiàn)在浙江國祥管理層中，還有大量原來在國祥股份中任職的人員。其中原上市公司文員徐士方，目前任公司董事；原研發(fā)部經(jīng)理章立標任發(fā)行人董事兼副總經(jīng)理；原公司銷售經(jīng)理徐斌任發(fā)行人董事；原公司總經(jīng)理段龍義任發(fā)行人董事。
截至上市前，浙江國祥的控股股東為國祥控股。陳根偉、徐士方夫婦透過國祥控股間接持有浙江國祥50.98%的股份，通過德爾塔投資、博觀投資、厚積投資合計控制公司65.33%股權(quán)，為實際控制人。
其他機構(gòu)股東有博觀投資、厚積投資、紹興宇祥和紹興普賽，四家為實施股權(quán)激勵或員工持股的平臺，分別持有4.85%、9.23%、2.51%、1.66%。德爾塔投資持股0.27%，系陳根偉旗下投資平臺。
此外，此次上市保薦機構(gòu)東方證券全資子公司上海東方證券資本持有東證漢德11.11%出資份額。截至上市前，東證漢德持有浙江國祥2.74%的股份。
自然人持股中，公司董事段龍義持股10.63%，董事徐斌持股10.05%，董事兼副總經(jīng)理章立標持股2.51%。天天快遞創(chuàng)始人詹際煒持股1.05%。陳根偉弟弟陳根軍持股0.29%，陳根偉父親陳宏庚持股0.02%。
值得注意的是，浙江國祥股東各方關聯(lián)關系密切，比如董事段龍義和陳根偉同是厚積投資的股東；董事徐斌、段龍義、章立標，實控人陳根偉、徐士方同是德爾塔投資的股東。但招股書并沒有說明各股東之間是否有一致行動人協(xié)議。
應收賬款和存貨大增 短期償債壓力大
再戰(zhàn)IPO的浙江國祥業(yè)績又如何？根據(jù)招股書，2017-2019年，發(fā)行人的營業(yè)收入分別為6.47億元、8.2億元和8.34億元，復合增長率為8.83%。2020年1-6月份營業(yè)收入為4.06億元。
2017-2019年，發(fā)行人實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤分別為3178.02萬元、1049.58萬元和7145.22萬元，復合增長率為31%。2020年1-6月實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤為4114.92萬元。
公司表示，2018年歸屬于母公司股東的凈利潤較2017年下降較多，主要系當期確認的股份支付費用所致。
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，空調(diào)主機和末端占營收80%左右，商用機在今年上半年收入占比19.82%。其他業(yè)務收入主要是邊角料收入、維修服務收入、工程服務收入以及租賃收入等，報告期內(nèi)其他業(yè)務對公司經(jīng)營業(yè)績總體影響較小。
銷售模式上，浙江國祥采用經(jīng)銷商買斷式銷售為主，直銷為輔的銷售方式，經(jīng)銷模式占80%左右。這是由于發(fā)行人下游市場終端用戶比較分散，終端用戶（業(yè)主）主要通過相關工程商或第三方專業(yè)設備經(jīng)銷商負責空調(diào)設備的采購。
財務數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年1-6月份，發(fā)行人綜合毛利率為28.98%、28.49%、30.58%和31.75%。公司表示，毛利率逐年提升是因為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，高毛利產(chǎn)品收入占比提升所致。
但跟招股書選取的可比公司佳力圖和英維克相比，同期發(fā)行人毛利率低于可比公司，招股書介紹稱，佳力圖和英維克以直銷客戶為主，且客戶多為通信領域里的集團客戶以及政府事業(yè)單位客戶，定價較高，毛利率較高。
另外，受疫情影響，2020年上半年，浙江國祥應收賬款與存貨顯著增加。截至2020年6月30日，發(fā)行人應收賬款8030.54萬元，占營業(yè)收入比例為19.78%，遠高于此前不足10%的水平。公司表示，上半年受疫情影響，大批訂單于5-6月份確認收入，導致期末部分銷售貨款尚在信用期內(nèi)，應收賬款余額相應增加。
2017年末，2018年末、2019年末和2020年6月末，浙江國祥存貨賬面余額分別為9304.05萬元、10130.48萬元、11825.22萬元和16149.72萬元，占期末資產(chǎn)總額的比例分別為15.05%、14.88%、15.46%和21.97%。
浙江國祥合并報表資產(chǎn)負債率超過60%，高于同行可比上市公司資產(chǎn)負債率約57％的平均值。招股書表示，高于同行的原因是銷售結(jié)算模式不同，公司預收款項、合同負債余額較高。
截至2020年6月30日，發(fā)行人持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為5359.23萬元。同期，發(fā)行人短期借款余額1027萬元，應付票據(jù)6912.95萬元，應付貨款1.58億元，流動負債合計4.21億元，因此存在較大的短期償債壓力。
浙江國祥的貸款抵押情況，也側(cè)面映出了公司的資金緊缺。根據(jù)招股書，截至2020年6月30日，浙江國祥所抵押的土地及固定資產(chǎn)的賬面價值分別為4671.47萬元和5965.27萬元，占公司無形資產(chǎn)及固定資產(chǎn)賬面價值的比例分別為73.23%和41.98%。
研發(fā)投入低于同行 上市前大筆分紅
根據(jù)招股書，目前，國內(nèi)中央空調(diào)市場呈現(xiàn)出國產(chǎn)品牌與外資品牌各占半壁江山的格局。最近三年，國產(chǎn)品牌市場占有率從2017年的45.4%上升到2019年的47.92%?？傮w來說，外資品牌在技術水平、產(chǎn)品服務、品牌知名度等方面都有著明顯優(yōu)勢，但價格也顯著高于國產(chǎn)品牌，若未來外資品牌調(diào)整銷售策略，降低產(chǎn)品售價，將對國產(chǎn)品牌產(chǎn)生擠出效應。
浙江國祥表示，近年來公司積極布局潔凈空調(diào)領域，自主研發(fā)了醫(yī)用級凈化空調(diào)技術、出風溫濕度精準控制技術，并針對空調(diào)恒溫恒濕、抗菌、凈化功能申請了多項專利。截止2020年8月末，公司擁有191項專利，其中35項發(fā)明專利。
根據(jù)《2019年度中國中央空調(diào)市場總結(jié)報告》數(shù)據(jù)顯示，2019年公司在中央空調(diào)潔凈領域市場占有率達到6.20%，國內(nèi)市場排名第六，位列國產(chǎn)品牌第二。
但作為沖刺科創(chuàng)板的擬上市公司，浙江國祥的研發(fā)投入比例卻不及同行。2017年，浙江國祥研發(fā)費用投入2646.77萬元，2018年研發(fā)費用3087.48萬元，2019年研發(fā)費用3181.77萬元，2020年上半年為1445.02萬元。
根據(jù)招股書，公司的研發(fā)費用包括研發(fā)人員的工資薪酬、研發(fā)物料領用等。最近4年發(fā)行人的研發(fā)費用率與同行可比公司相比較，均不及行業(yè)平均值。
但在銷售費用率方面，發(fā)行人較行業(yè)平均值高出一大截。公司表示，銷售費用率高于同行業(yè)可比公司的原因在于發(fā)行人客戶分散，需要依靠更多銷售人員開拓市場；銷售人員優(yōu)厚的激勵、薪酬占比在同行中處于較高水平；發(fā)行人客戶及項目所在地分散，銷售產(chǎn)品的運輸費用較高。
此外，公司在上市前還連續(xù)大筆分紅。2017年3月，公司股東大會通過議案，決定派發(fā)現(xiàn)金2989.03萬元；2018年5月28日股東大會審議通過利潤分配方案，派發(fā)現(xiàn)金4019.73萬元；2019年2月15日，公司股東大會再次通過派發(fā)現(xiàn)金4097.73萬元的議案；2020年4月30日，股東大會審議通過2796.47萬元利潤分配議案。
4年合計分紅1.39億元，按實控人陳根偉夫婦65.33%持股份額計算，9083萬元（不考慮個稅）分紅流向大股東的口袋。
招股書表示，公司規(guī)劃環(huán)保中央空調(diào)集成設備生產(chǎn)線項目、研發(fā)中心及配套建設項目計劃投入6.1億元，其中5.99億元來自公開募集。項目建成投產(chǎn)后，公司中央空調(diào)的產(chǎn)能將大幅增加，對公司市場開拓能力、產(chǎn)能消化能力提出更高要求。
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