雷達(dá)財(cái)經(jīng)出品 文|李宏晶 編|深海

12月8日，京東健康正式在香港聯(lián)交所上市交易，發(fā)行價(jià)70.58港元，總募資規(guī)模264.57億港元。截止收盤，京東健康漲幅55.85%，股價(jià)110港元，市值達(dá)到3440億港元，超過阿里健康的3216億港元，躋身港股互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市值top1。

隨著上市成功，京東健康的估值從一年前的70億美元，飆漲至目前約440億美元，估值上漲達(dá)5.29倍?？毓晒蓶|京東集團(tuán)持有上市后68.73%的股份，劉強(qiáng)東的個(gè)人財(cái)富也因此水漲船高，增加大約357億港元。

京東健康能有如此表現(xiàn)，與其良好的經(jīng)營業(yè)績不無關(guān)系。2020年上半年，京東健康實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入87.77億元，同比增長75.93%；凈利潤虧損53.61億元，若剔除優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)的影響，則經(jīng)調(diào)整盈利為3.71億元。

有投資者擔(dān)憂，與母公司過分緊密的聯(lián)系，讓京東健康業(yè)務(wù)的獨(dú)立性成疑，財(cái)務(wù)狀況也披上一層面紗，因?yàn)榭刹僮鞯牡胤捷^多。

上半年凈虧損53.6億元

招股書顯示，京東健康致力于打造以醫(yī)藥及健康產(chǎn)品供應(yīng)鏈為核心，醫(yī)療服務(wù)為抓手，數(shù)字驅(qū)動(dòng)的用戶全生命周期全場(chǎng)景的健康管理平臺(tái)。

根據(jù)招股書，2017-2019年，京東健康分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入55.53億元、81.69億元、108.42億元，年復(fù)合增長率24.99%；2020年上半年，京東健康實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入87.77億元，同比增長75.93%。

凈利潤方面，2017-2019年，京東健康凈利潤分別為1.79億元、2.15億元、-9.72億元，年復(fù)合增長率為-275.77%；2020年上半年虧損53.61億元，較上年同期2.36億元盈利虧損擴(kuò)大23.72倍。

京東健康解釋稱，2019年和2020年上半年凈利潤虧損，主要受可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和其他非經(jīng)常性項(xiàng)目公允價(jià)值變動(dòng)的影響。若不考慮相關(guān)影響，京東健康2017-2019年經(jīng)調(diào)整盈利分別為2.09億元、2.48億元、3.44億元，年復(fù)合增長率為18.07%；2020年上半年經(jīng)調(diào)整盈利3.71億元，同比增長46.06%。

招股書援引弗若斯特沙利文報(bào)告稱，于2019年按收入計(jì)，京東健康是中國最大的在線醫(yī)療健康平臺(tái)，總收入人民幣108億元，市場(chǎng)份額為29.8%。

收入結(jié)構(gòu)上，京東健康接近90%的收入來自商品銷售收入，即在線醫(yī)藥與健康產(chǎn)品銷售，2017年-2020年上半年，醫(yī)藥和健康產(chǎn)品銷售額分別為49.07億元、72.55億元、94.35億元及76.93億元，占比總營收分別為88.4%、88.8%、87.0%及87.6%。

比重較小的服務(wù)收入主要來自向線上平臺(tái)的第三方商家收取傭金及平臺(tái)使用費(fèi)；及提供數(shù)字化營銷服務(wù)，向第三方廣告主收取數(shù)字化營銷服務(wù)費(fèi)。

在商品收入中，藥品為常見的處方藥與非處方藥，占報(bào)告期內(nèi)商品收入的比重不足30%；非藥產(chǎn)品包括保健產(chǎn)品以及醫(yī)療用品及器械，醫(yī)療用品及器械主要包括隱形眼鏡、成人用品、計(jì)劃生育產(chǎn)品，以及用于家庭醫(yī)療保健、康復(fù)和健康監(jiān)測(cè)的醫(yī)療設(shè)備等，占報(bào)告期內(nèi)商品收入的比重在70%以上。

京東健康表示，過往經(jīng)營中，非藥品相較藥品毛利率更高，而藥品中則是非處方藥相較處方藥毛利率更高。總體上，京東健康毛利率維持在25%左右，凈利潤率也為正值。

用戶方面，截至2020年上半年，京東健康累計(jì)用戶超1.5億，零售藥房業(yè)務(wù)年活躍用戶達(dá)7250萬人，每位用戶平均可創(chuàng)造收入176元。

除了在線醫(yī)藥銷售，京東健康也提供在線醫(yī)療健康服務(wù)，例如在線問診和處方續(xù)簽、慢性病管理、家庭醫(yī)生和消費(fèi)醫(yī)療健康服務(wù)等。為此京東健康組建了一支由自有醫(yī)生和外部醫(yī)療專家組成的醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，同時(shí)與多家第三方醫(yī)院和醫(yī)療健康機(jī)構(gòu)合作。

另外，京東健康也涉足消費(fèi)醫(yī)療健康服務(wù)。通過與線下消費(fèi)醫(yī)療健康機(jī)構(gòu)合作，用戶可在線上平臺(tái)進(jìn)行預(yù)約并支付服務(wù)開支，接受體檢服務(wù)、醫(yī)學(xué)美容、口腔齒科和疫苗預(yù)約等服務(wù)。

截至2020年6月30日，在線醫(yī)療健康業(yè)務(wù)自有醫(yī)生138位，外部醫(yī)生21319位；日均在線問診人數(shù)從2019年上半年的1.48萬人，增長到今年上半年的8.61萬人，增長近6倍。不過，該部分業(yè)務(wù)仍未創(chuàng)造營收，京東健康坦言，在線醫(yī)療健康服務(wù)產(chǎn)生的收入占總收入的比重很小。

估值較一年前暴漲 劉強(qiáng)東財(cái)富增加357億港元

2019年5月份，京東集團(tuán)在一季度財(cái)報(bào)中宣布，京東健康從集團(tuán)中分拆獨(dú)立運(yùn)營，并整合京東原有的京東大藥房、藥京采和京東互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院三塊業(yè)務(wù)。

天眼查顯示，2019年11月份，京東健康完成A輪融資，京東與CPE China Fund、中金資本和霸菱亞洲共同投資10億美元，其中CPE China Fund是中信產(chǎn)業(yè)基金旗下美元基金，京東健康投后估值約70億美元。

2020年，京東健康又獲得了兩輪共計(jì)21.6億美元融資，高瓴資本在B輪單獨(dú)投了8.3億美元，投后估值達(dá)300億美元。

公開發(fā)行之后，京東集團(tuán)通過全資子公司JD Jiankang持有上市公司68.73%股份，為京東健康控股股東。其他機(jī)構(gòu)投資者有，高瓴資本旗下的SUM XI Holdings Limited 持有上市后的4.34%股權(quán)；霸菱亞洲投資旗下Triton Bidco Limited持股2.68%；中信產(chǎn)業(yè)投資基金旗下的CJD eHealthcare Investment Limited持股2.68%；中金旗下CICC e- Healthcare Investment Limited持股2.01%；中國人壽旗下國壽成達(dá)（上海）健康產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資中心（有限合伙）持股1.92%；Eastar Medical Investment, L.P.持股1.66%。

除此之外，Novacare Investment Limited也是京東健康的小股東，持有發(fā)行后0.31%。Novacare Investment Limited為京東健康的員工持股平臺(tái)，由CEO辛利軍實(shí)益擁有93.09%的權(quán)益，余下權(quán)益由京東健康的其他13名雇員實(shí)益擁有。

蘇州丹青二期創(chuàng)新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）持有京東健康上市后0.26%的股份。根據(jù)天眼查股權(quán)穿透后，蘇州丹青二期創(chuàng)新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)的LP構(gòu)成中，包括劉強(qiáng)東與章澤天共同持有的宿遷天強(qiáng)股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)以及劉強(qiáng)東、李婭云、張霧共同持有的江蘇京東邦能投資管理有限公司。

Amazing Start Management Limited持有發(fā)行后的2.98%。Amazing Start Management Limited由匯聚信託有限公司（為首次公開發(fā)售前員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃參與者的利益以信託形式持有股份的受託人）全資擁有。

本次IPO，京東健康還引入了6名基石投資者，包括高瓴資本、Tiger Global、Lake Bleu Prime、中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、新加坡政府投資公司(GIC Pte)、貝萊德集團(tuán)(BlackRock)，合計(jì)認(rèn)購，總額13.5億美元(約104.67億港元)，占比38.83%，禁售期為6個(gè)月。

截至2020年6月份，京東健康共計(jì)有1411名員工，有237名員工（包括2名董事、一名高管及4名關(guān)聯(lián)人士）獲得股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，認(rèn)購公司9473萬股。以今日收盤價(jià)110港元計(jì)算，這部分股權(quán)價(jià)值104.2億港元，人均4396.75萬港元。

京東健康上市背后的最大贏家是劉強(qiáng)東，今年六月份京東集團(tuán)在港交所提交的上市文件顯示，劉強(qiáng)東持有京東集團(tuán)15.1%。隨著京東健康上市后市值來到3440億港元，劉強(qiáng)東的個(gè)人身價(jià)將增加357億港元。

劉強(qiáng)東助理張霧，持有江蘇京東邦能投資管理有限公司25%的股份，后者是蘇州丹青二期創(chuàng)新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）合伙人，透過這層股權(quán)安排，張霧可分得大約1400萬港元的收益。

高瓴資本也同樣獲益巨大。2020年8月，京東獲高瓴資本投資8.3億美元，本次作為基石投資者再度投資1.51億美元，目前該部分股權(quán)價(jià)值149.3億港元（約19.26億美元），4個(gè)月時(shí)間增值9.45億美元。

在線醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)有待突破

根據(jù)京東健康的描述，公司的零售藥房業(yè)務(wù)與在線醫(yī)療健康服務(wù)相輔相成，在醫(yī)療健康價(jià)值鏈上形成協(xié)同的閉環(huán)商業(yè)模式。

零售藥房業(yè)務(wù)將用戶群導(dǎo)向醫(yī)療健康服務(wù)，以進(jìn)行在線問診和處方續(xù)簽。通過提供慢性病管理和家庭醫(yī)生等服務(wù)，在線醫(yī)療健康服務(wù)能夠預(yù)判用戶需求、改善用戶體驗(yàn)以及將用戶流量重新導(dǎo)向零售藥房業(yè)務(wù)，購買其他健康產(chǎn)品，如補(bǔ)品和醫(yī)療器械。

兩項(xiàng)業(yè)務(wù)相互促進(jìn)，形成良性循環(huán)和共生的生態(tài)系統(tǒng)。

不過從收入構(gòu)成上，京東健康和競爭對(duì)手阿里健康十分相似，藥品銷售長期占據(jù)其營收主力，二者本質(zhì)上更趨向于一個(gè)線上藥房；在線健康服務(wù)目前仍是投入期，處于整體虧損狀態(tài)。

根據(jù)西南證券的統(tǒng)計(jì)，截至今年上半年，擁有1836名自有醫(yī)生的平安好醫(yī)生，在線醫(yī)療服務(wù)收入也僅占25%。

在線健康服務(wù)收入占比過低，讓京東健康在諸多分析之中，很難被定位成在線醫(yī)療服務(wù)商，更像是"藥品+電商"的傳統(tǒng)電商企業(yè)，這也意味著其聲稱的閉環(huán)模式是否成立還有待觀察。

圖片來源：西南證券

事實(shí)上，在線醫(yī)療健康服務(wù)（互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院）方面，京東健康布局晚于對(duì)手。西南證券研報(bào)表示，2017年12月，京東健康開始提供互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)，2019 年 1 月，京東互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院第一家接入的線下實(shí)體醫(yī)院——宿遷市第一人民醫(yī)院（江蘇省人民醫(yī)院宿遷分院）正式上線。

根據(jù)研報(bào)數(shù)據(jù)，和對(duì)手相比較，京東健康在日均問診量、用戶數(shù)、合作醫(yī)院等指標(biāo)上處于落后位置。

此外，不能忽視的是，京東健康和京東集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易和潛在利益沖突。

京東集團(tuán)向京東健康提供技術(shù)、流量、物流、支付等支持。2007年-2020年上半年，雙方技術(shù)和流量支持交易金額分別為2.76億元、4.25億元、5.28億元及4.24億元。

與此同時(shí)，雙方也有業(yè)務(wù)上的重疊，京東健康自營的防護(hù)裝備產(chǎn)品（例如溫度計(jì)及口罩）也在京東集團(tuán)的平臺(tái)上銷售，雖然數(shù)量不大，但存在潛在競爭。

京東健康提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)表示，由于京東集團(tuán)是其控股股東，雙方合作過程中如果出現(xiàn)損害京東健康的情形，京東集團(tuán)可利用其對(duì)公司的控制權(quán)以阻止京東健康向京東集團(tuán)提出法律索賠。

根據(jù)招股書，在京東健康的8位董事中，劉強(qiáng)東、徐雷、許冉及、李婭云及辛利軍均在京東集團(tuán)任職。CEO辛利軍現(xiàn)任京東集團(tuán)副總裁，劉強(qiáng)東為京東集團(tuán)董事局主席和CEO，徐雷現(xiàn)任京東零售首席執(zhí)行官，許冉是京東集團(tuán)現(xiàn)任CFO，李婭云則是京東集團(tuán)首席合規(guī)官。

京東健康表示，公司目前及未來仍將繼續(xù)利用京東集團(tuán)的線上平臺(tái)，作為公司的健康產(chǎn)品的銷售渠道。

有投資者擔(dān)憂，與母公司過分緊密的聯(lián)系，讓京東健康業(yè)務(wù)的獨(dú)立性成疑，財(cái)務(wù)狀況也披上一層面紗，因?yàn)榭刹僮鞯牡胤捷^多。

有行業(yè)人士向雷達(dá)財(cái)經(jīng)表示，目前來看，京東健康估值存在一定水分，但如果京東健康能夠解決自身不足，估值有望進(jìn)一步提高。

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