市場消息屬實(shí)的話，微醫(yī)即將成為下一家赴港上市的數(shù)字健康企業(yè)。

根據(jù)彭博社等媒體早先的報(bào)道，由微醫(yī)集團(tuán)分拆出的數(shù)字醫(yī)療平臺(tái)微醫(yī)控股日前完成了超過4億美元的Pre-IPO融資，在紅杉資本、千禧資本等機(jī)構(gòu)的助力下，最快會(huì)在本月正式向港交所遞交IPO申請。

微醫(yī)選擇此時(shí)赴港上市，顯然是審慎判斷的結(jié)果。在資本市場看好數(shù)字健康產(chǎn)業(yè)的氛圍下，不管是阿里健康、京東健康，還是2018年掛牌上市的平安好醫(yī)生，股價(jià)在過去一年中都有著不俗的表現(xiàn)。而作為目前中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)僅有的大平臺(tái)型未上市標(biāo)的，微醫(yī)本身并不缺少話題性。

只是不同于京東健康等借力借勢的“富二代” ，從出道開始便自帶光環(huán)。即便“創(chuàng)一代”微醫(yī)已經(jīng)拓荒十余載，在奔赴港交所之際，能否講出真正有吸引力的新商業(yè)故事？

01 不是“富二代”的微醫(yī)

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療已經(jīng)出現(xiàn)了兩輪紅利期。

第一次出現(xiàn)在2015年前后，在“互聯(lián)網(wǎng)+”的創(chuàng)業(yè)浪潮下，醫(yī)療開始成為玩家們競相改造的洼地?！皰焯柧W(wǎng)”起家的微醫(yī)在這一年創(chuàng)辦了國內(nèi)首家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，開創(chuàng)了中國在線診療、處方流轉(zhuǎn)、醫(yī)保在線支付等新業(yè)態(tài)。

第二次是新冠疫情引爆的風(fēng)口，醫(yī)患在線交互的習(xí)慣加速成熟，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療再度成為輿論場中的焦點(diǎn)，即便是一向以“傳統(tǒng)”著稱的公立醫(yī)院，都開始擁抱潮水的方向，超過5500多家二級以上醫(yī)院開始提供線上服務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的數(shù)量已經(jīng)超過900家。

然而在資本市場中捷足先登的，卻是名副其實(shí)的“富二代”們。

2014年10月份，阿里健康嗅到了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的機(jī)會(huì)，借殼中信21世紀(jì)在港股上市；2018年5月初，平安好醫(yī)生頂著“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療第一股”的桂冠，在港交所正式掛牌；到了2020年12月，京東健康也啟動(dòng)了IPO之旅，上市首日的漲幅高達(dá)55.85%。

個(gè)中原因似乎不難理解。

根據(jù)阿里健康2020年的財(cái)報(bào)顯示，醫(yī)藥電商的營收占比高達(dá)97%；按照京東健康在招股書中披露的數(shù)據(jù)，醫(yī)藥和健康產(chǎn)品收入占比為87.02%；即便是業(yè)務(wù)比較多元化的平安好醫(yī)生，健康商城板塊也占到了整體營收的57%。

有別于微醫(yī)們“看不透、變現(xiàn)難”的商業(yè)模式，阿里健康、京東健康和平安好醫(yī)生選了一條好走的路，特別是在國家逐漸放開網(wǎng)售處方藥政策下，可以說是資本市場極易理解的商業(yè)元素。

畢竟醫(yī)藥電商有著典型的電商屬性，即遵守“量大價(jià)低”的基本商業(yè)規(guī)則，對流量有著高度的依賴性。而背靠阿里、京東和中國平安的三位“富二代”，對藥廠有著強(qiáng)大的議價(jià)能力，甚至能夠拿到比線下更低的成本價(jià)。本質(zhì)上來講，諸如京東健康式的成功，不過是巨頭憑借生態(tài)優(yōu)勢對醫(yī)藥行業(yè)的入侵，成就了“線下藥品零售的互聯(lián)網(wǎng)化”。

而作為第一家沖刺IPO的數(shù)字醫(yī)療獨(dú)角獸，微醫(yī)還是堅(jiān)持走在醫(yī)療服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化這條大道上。和三巨頭聚焦健康消費(fèi)、OTC零售的電商賽道不同，微醫(yī)的主賽道是提供醫(yī)療和健康服務(wù)、處方藥等嚴(yán)肅醫(yī)療的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)，有著截然不同的營收結(jié)構(gòu)，甚至是一種資本市場尚不熟悉的中國醫(yī)療創(chuàng)新的邏輯。

確切的說，微醫(yī)赴港上市并非只是微醫(yī)自身的資本化過程，也將驗(yàn)證數(shù)字醫(yī)療服務(wù)的想象空間，直接關(guān)乎資本市場對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的真實(shí)態(tài)度。都說“數(shù)字健康是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的最寬賽道”，除了醫(yī)藥電商，醫(yī)療服務(wù)能在這個(gè)最寬賽道里究竟能闖出一片什么樣的天地？

02 醫(yī)療服務(wù)的商業(yè)故事

數(shù)字醫(yī)療服務(wù)的破局儼然難于醫(yī)藥電商。

雖然同處互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)，可有別于醫(yī)藥電商相對簡單的商業(yè)模式，醫(yī)療服務(wù)需要應(yīng)對嚴(yán)苛的政策監(jiān)管，需要和公立醫(yī)院進(jìn)行斡旋，需要醫(yī)生資源的全面支持，以及逐步培養(yǎng)用戶新的就醫(yī)習(xí)慣，注定是一條漫漫征途。

微醫(yī)能否改觀外界對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的“偏見”，能否討得資本市場的青睞，目前最可能的破局點(diǎn)有二：

一是打造醫(yī)保護(hù)城河。

互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式終歸離不開“入口”，而醫(yī)療行業(yè)的入口無外乎三點(diǎn)，即醫(yī)保、商保和個(gè)人支付。阿里健康和京東健康背靠電商生態(tài)，占據(jù)了個(gè)人支付的入口，平安好醫(yī)生背靠中國平安，在商保入口上占盡先機(jī)，倘若微醫(yī)可以在醫(yī)保入口中占據(jù)一席之地，不無和三巨頭同臺(tái)較量的可能。

眾所周知，醫(yī)保是中國醫(yī)療服務(wù)體系最主要的買單方。國家醫(yī)保局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，目前醫(yī)保已覆蓋了中國95%以上的人口，當(dāng)前的參保人數(shù)已經(jīng)超過13億人。在疫情催化下，醫(yī)保對于互聯(lián)網(wǎng)診療支付門檻的突破，已成為數(shù)字健康行業(yè)突破的核心驅(qū)動(dòng)力。而醫(yī)保對于購買醫(yī)療服務(wù)在效率和質(zhì)量上有著很高的門檻和諸多技術(shù)性要求，門檻一旦越過隨即成為護(hù)城河。

多家媒體報(bào)道稱，目前微醫(yī)旗下的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院數(shù)量有28家，其中17家獲得了醫(yī)保資質(zhì)并打通了醫(yī)保在線支付。相比之下，京東健康僅接入了江蘇宿遷的醫(yī)保系統(tǒng)，平安好醫(yī)生僅打通了東莞市和銀川市的醫(yī)保在線支付，阿里健康尚未披露和醫(yī)保入口有關(guān)的消息，微醫(yī)在醫(yī)保入口方面著實(shí)拿到了一手好牌。

根據(jù)沙利文公開報(bào)告預(yù)測，2024年及2030年中國大健康市場的數(shù)字化比重，預(yù)計(jì)將會(huì)由2019年的3.3%分別快速增至中國醫(yī)療健康總支出的10.6%和24.0%；至2030年，中國數(shù)字化大健康市場規(guī)模預(yù)計(jì)將增至人民幣217730億元，復(fù)合年增長率為9.4%。

蛋糕足夠大，且基于醫(yī)保支付的成本優(yōu)勢，微醫(yī)似乎也不缺少切這塊大蛋糕的籌碼。

二是抓住慢性病管理。

慢性病管理服務(wù)可以說是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療已經(jīng)被印證的價(jià)值之一，也是微醫(yī)當(dāng)前的核心業(yè)務(wù)場景之一。

綜合媒體報(bào)道中提到的數(shù)據(jù)，微醫(yī)數(shù)字醫(yī)療業(yè)務(wù)的體量在2020年出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，業(yè)績是2019年的三倍多，其中以慢性病管理為主的會(huì)員健康維護(hù)服務(wù)，在微醫(yī)營收中的占比超過50%。

這一成績離不開微醫(yī)在山東泰安探索出的“泰安模式”，也是國內(nèi)首個(gè)市級層面醫(yī)保直接報(bào)銷的數(shù)字慢病管理模式。依托互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院開展的會(huì)員式數(shù)字慢病管理服務(wù)，在過去一年多時(shí)間里讓慢病患者的次均處方費(fèi)用下降了12.7%、公共醫(yī)療保險(xiǎn)支付費(fèi)用相對節(jié)約10%以上、患者個(gè)人負(fù)擔(dān)下降5%以上。據(jù)公開報(bào)道，該模式已被寫入山東省十四五規(guī)劃，并將在全省16個(gè)地市落地中。

根據(jù)最新的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)現(xiàn)有確診慢性病患者近4億，鑒于醫(yī)保已覆蓋全國95%以上的人口，倘若微醫(yī)參與打造的“泰安模式”可以在全國更多醫(yī)保統(tǒng)籌區(qū)逐步推廣，無疑將是一個(gè)千億級起步的藍(lán)海市場。

這大抵也是微醫(yī)選擇在這一時(shí)間點(diǎn)赴港上市的原因，與醫(yī)藥電商有些老套的故事相比，微醫(yī)要證明自己抓住的賽道并不缺少想象空間。

03 分拆后微醫(yī)估值幾何？

彭博社報(bào)道稱微醫(yī)發(fā)行時(shí)市值或?qū)⑦_(dá)到150億美元，比一年前市場給出的100億美元的估值高了50%。也有資本聲音認(rèn)為，參考京東健康等在港股市場的表現(xiàn)，微醫(yī)的估值至少在200億到300億美元之間。

不過醫(yī)藥電商的估值邏輯并不適合當(dāng)下的微醫(yī)，畢竟數(shù)字醫(yī)療服務(wù)仍然是二級資本市場的新物種。至于150億美元的估值到底是高估還是低估，或許可以借鑒時(shí)下流行的SOTP估值法，對微醫(yī)不同業(yè)務(wù)的估值進(jìn)行大致的猜想。

首先是數(shù)字醫(yī)療服務(wù)，涵蓋在線預(yù)約、在線復(fù)診、電子處方等服務(wù)，核心資產(chǎn)包括已經(jīng)落地的28家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、深度連接7600余家醫(yī)院、平臺(tái)執(zhí)業(yè)醫(yī)生30萬，以及2.2億人次的實(shí)名注冊用戶。

可以參考微醫(yī)在2018年5月的一起融資，微醫(yī)給出的成績單是：連接2700多家醫(yī)院、平臺(tái)執(zhí)業(yè)醫(yī)師22萬名、實(shí)名注冊用戶數(shù)為1.1億。彼時(shí)微醫(yī)的市場估值已經(jīng)達(dá)到55億美元，沿循同樣的估值邏輯，在合作醫(yī)院和注冊用戶均翻倍的條件下，單單是數(shù)字醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的合理估值應(yīng)該在110億美元以上。

然后是健康維護(hù)服務(wù)。數(shù)字化會(huì)員式慢病管理是微醫(yī)在2019年開始全面啟動(dòng)的新業(yè)務(wù)，在醫(yī)保的支持下已經(jīng)簽約13.5萬名慢性病會(huì)員。根據(jù)山東泰安的慢病醫(yī)保門診統(tǒng)籌額度和用戶年均復(fù)診次數(shù)測算，每年每用戶平均收入（ARPU）為3600元，不僅驗(yàn)證了了醫(yī)保入口在市場擴(kuò)張中的優(yōu)勢，并迅速成為微醫(yī)的營收擔(dān)當(dāng)。

對比國際市場的情況，Teladoc在2020年8月以185億美金的作價(jià)將在線慢病管理平臺(tái)Livongo并購，后者的會(huì)員數(shù)量約為44.2萬名，ARPU值約合3758元/年，且主要集中在糖尿病領(lǐng)域。

即便不考慮微醫(yī)在慢病管理方面多元的服務(wù)內(nèi)容、中國相對美國的超大市場規(guī)模以及醫(yī)保的強(qiáng)杠桿效應(yīng)，僅僅進(jìn)行簡單的等價(jià)計(jì)算，微醫(yī)僅健康維護(hù)服務(wù)這一塊的市場估值也已超過55億美元。

同時(shí)不應(yīng)被忽視的還有微醫(yī)在科技方面的長線布局和重金投入所打造的潛力業(yè)務(wù)，比如借助醫(yī)保入口的進(jìn)一步開放、商保產(chǎn)品的進(jìn)一步開發(fā)、臨床輔助決策支持系統(tǒng)和智能影像識別代表的輔助診斷產(chǎn)品，以及華佗智能醫(yī)生、睿醫(yī)智能醫(yī)生、智能云巡診包等智能化產(chǎn)品。借鑒碳云智能、妙手醫(yī)生等新晉醫(yī)療獨(dú)角獸的估值體系，潛力業(yè)務(wù)的估值同樣不可小覷。

綜合上述，微醫(yī)此次納入上市范圍的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)和健康維護(hù)服務(wù)兩個(gè)板塊估值相加，保守估計(jì)將是165億美金+的體量，而其稀缺的商業(yè)模式或進(jìn)一步賦予其額外的價(jià)值。

需要指出的是，由于微醫(yī)尚未披露正式的招股文件，上述的估值猜測可能不夠嚴(yán)謹(jǐn)，但150億美金的市值著實(shí)有被低估的可能。倘若微醫(yī)可以進(jìn)一步打通覆蓋更多場景的醫(yī)療生態(tài)圈，市值上還會(huì)有進(jìn)一步的成長空間。

04 結(jié)語

沙利文曾在調(diào)研報(bào)告中給出這樣的判斷：2019年中國消費(fèi)品銷售總額的25.8%通過線上分銷，同期在線問診市場卻只占全國總問診量的6%。但在新冠疫情的催化下，健康服務(wù)數(shù)字化的步伐將大幅增速，有望在2023年左右成為新的千億市場。

京東健康、阿里健康在港股市場遠(yuǎn)超預(yù)期的市值，也從側(cè)面印證了市場對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療前景的認(rèn)可。有別于京東健康代表的醫(yī)藥電商故事，微醫(yī)從開創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院這個(gè)新業(yè)態(tài)開始，就試圖通過“服務(wù)提效”來改寫醫(yī)療服務(wù)的供給側(cè)、消費(fèi)側(cè)和支付方現(xiàn)狀的生態(tài)產(chǎn)業(yè)模式。這家市場上僅剩的平臺(tái)型超級獨(dú)角獸，也在考驗(yàn)資本市場的戰(zhàn)略眼光。

在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的賽道中，醫(yī)療服務(wù)的潛力和價(jià)值能否被正視，而不再讓渡于醫(yī)藥電商，無疑是諸多行業(yè)人士所期望看到的結(jié)果。