是時候投資聯(lián)想了嗎？持續(xù)增長能力罕見，股息回報超茅臺

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舉報 2022-06-21

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“核心提示：

1.當(dāng)前的聯(lián)想集團(tuán)正處于歷史盈利能力最強(qiáng)、凈利潤增長動力最旺盛的階段，但尷尬的是，其核心估值指標(biāo)卻反而處于歷史最低水平。在經(jīng)營業(yè)績持續(xù)刷新高的同時，聯(lián)想集團(tuán)的估值指標(biāo)卻不斷創(chuàng)新低：其最新股價和最新業(yè)績對應(yīng)PE(市盈率)僅有5.6倍，處于歷史最低水平，其PB(市凈率)、PS(市銷率)和PCF(市現(xiàn)率)雖不是絕對最低水平，但也都基本無限接近歷史最低，其當(dāng)前估值水平與基本面嚴(yán)重背離；

2.每次輿情危機(jī)面前，聯(lián)想集團(tuán)股價表現(xiàn)都很堅(jiān)挺，危機(jī)或許能夠抵制其股價上漲的空間，但卻始終無法打穿其估值安全的邊際下限，一定程度上也側(cè)面說明聯(lián)想應(yīng)對危機(jī)的有效性，以及投資人的理性對聯(lián)想集團(tuán)基本面的認(rèn)可。除了估值安全系數(shù)極高外，聯(lián)想集團(tuán)的長期股息回報也相當(dāng)驚人：其最近六年每年的股息率始終維持在4.18%以上，遠(yuǎn)超人民幣、港幣和美元同期定存市場收益水平，這在國內(nèi)上市公司中十分罕見，就連“價值標(biāo)桿”貴州茅臺最近十年股息率最高的時候也只有3.41%；

3.聯(lián)想集團(tuán)股價很可能處于一個難得的“黃金坑”中，以時間換空間的原則，聯(lián)想集團(tuán)的價值修復(fù)可能只是時間上的早晚問題——因?yàn)橐话愣?，任何公司的股價都有可能階段性的背離基本面，但二者沒理由會長期、一直、持續(xù)相互背離。當(dāng)前，科技行業(yè)硬件價值的回歸趨勢，很有可能成為聯(lián)想估值修復(fù)的契機(jī)——這是市場對于科技企業(yè)硬件價值再認(rèn)可的過程，更是對十年前過度激進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)思維的認(rèn)知糾偏。”

業(yè)績不斷刷新高，估值指標(biāo)卻不斷創(chuàng)新低

最好的業(yè)績，最強(qiáng)的增長，遇上最差的估值，這恐怕是聯(lián)想集團(tuán)當(dāng)下最大的尷尬。

根據(jù)聯(lián)想集團(tuán)于5月26日在香港正式披露了其2021-2022財年的年度報告，財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，該公司在剛剛過去的一個財年里營業(yè)收入同比增長了18%，達(dá)到了716.18億美元，其同期歸屬公司股東的凈利潤更是增長72%，達(dá)到了20.30億美元——無論是收入還是利潤，聯(lián)想集團(tuán)在最新一財年里均創(chuàng)下了該公司歷史最高值。

事實(shí)上，不只是最新一個財年業(yè)績表現(xiàn)搶眼，從最近幾年的歷史增長數(shù)據(jù)來看，聯(lián)想集團(tuán)也都表現(xiàn)出了非常強(qiáng)悍的持續(xù)增長動力：最近三年，聯(lián)想集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)收入從510.38億美元增長至716.18億美元，三年累計(jì)增長了40.32%；同期內(nèi)，聯(lián)想集團(tuán)的歸屬公司股東凈利潤更是從5.96億美元暴增至20.30億美元，三年累計(jì)增長了240.60%——對于一家年收入超過500億美元的“巨型航母”來說，能夠連續(xù)三年爆發(fā)出如此驚人的持續(xù)增長能力，這在全球范圍內(nèi)都十分罕見。

不過，如果從二級市場股價對應(yīng)的估值水平來看，聯(lián)想集團(tuán)在主營業(yè)務(wù)業(yè)績一路持續(xù)創(chuàng)下歷史新高的同時，其核心估值指標(biāo)即反而持續(xù)創(chuàng)下歷史最低水平，其市場估值似乎與其公司業(yè)績基本面出現(xiàn)了十分嚴(yán)重的背離。

截至6月20日，聯(lián)想集團(tuán)二級市場股價收盤報每股7.34港元，對應(yīng)的總市值約為885億港元，折合753億元人民幣或113億美元——據(jù)此收盤價和對應(yīng)的最新年報業(yè)績數(shù)據(jù)計(jì)算，聯(lián)想集團(tuán)最新的PE（市盈率）只有5.6倍，處于該公司歷史最低水平（剔除因虧損而造成的負(fù)值因素影響）；Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，最近三年，聯(lián)想集團(tuán)PE最高值為18.3倍，多數(shù)時間在10-15倍之間波動，其歷史最高PE曾一度達(dá)到26.6倍，出現(xiàn)于2018年1月底。

除了PE外，從另外市場上最常用的三大估值指標(biāo)——PB、PS和PCF——來看，聯(lián)想集團(tuán)的上述三大估值指標(biāo)也都全全部處于歷史極低水平，其中：聯(lián)想集團(tuán)最新PB（市凈率）為2.29倍，PS(市銷率)只有約0.16倍，PCF（市凈率）只有約2.81倍——聯(lián)想集團(tuán)的這些指標(biāo)雖然都不是歷史絕對最低水平，但它們要么無限接近歷史最低，要么處于相對最低水平。

而且，從Wind統(tǒng)計(jì)的公開數(shù)據(jù)來看，聯(lián)想集團(tuán)的歷史估值一直有著很高的安全邊際。公開信息顯示，最近幾年來，聯(lián)想集團(tuán)雖然經(jīng)常遭到各種大大小小的公共輿情危機(jī)，但其股價都在各種危機(jī)面前表現(xiàn)出了很強(qiáng)的抗跌能力，這可能與其長期以來的估值安全有關(guān)，即：各種輿情危機(jī)雖然可能會限制聯(lián)想集團(tuán)股價上漲的空間，但卻始終無法打穿其估值安全的邊際下限。這在一定程度上也側(cè)面說明聯(lián)想應(yīng)對危機(jī)的有效性，以及投資人的理性對聯(lián)想集團(tuán)基本面的認(rèn)可。

（圖：聯(lián)想集團(tuán)最近六年股息率；數(shù)據(jù)來源：Wind）

除了估值上有著極高的安全系數(shù)外，聯(lián)想集團(tuán)長期以來頗為可觀的股息回報水平可能也被外界所忽略：據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，最近六年以來（2016/2017財年-2021/2022財年），聯(lián)想集團(tuán)的股息率分別達(dá)到了5.64%、6.01%、5.26%、5.32%、4.18%和4.24%。

股息率是指上市公司向股東每年派發(fā)的每股現(xiàn)金分紅與當(dāng)時每股股價之間的比率，它是國內(nèi)外包括社?；稹B(yǎng)老金、保險資金等在內(nèi)的長期價值投資者衡量一家上市公司穩(wěn)定投資回報的最重要指標(biāo)之一，長期投資者往往會將投資標(biāo)的的股息率對比同期銀行定期存款利率，以判斷選擇哪種投資方式更劃算。

從公開數(shù)據(jù)來看，聯(lián)想集團(tuán)過去六年的最低股息率也達(dá)到了4.18%，最高時甚至達(dá)到了6.01%，這樣的股息回報水平遠(yuǎn)超同期人民幣、港元、美元的銀行定期存在市場收益水平，在中國上市公司中極為罕見，即便是A股市場長期以來一直被視為“價值標(biāo)桿”的貴州茅臺，其最近十年的股息率中位數(shù)也只是在2%左右的水平，最高時也只有3.41%。

（圖：貴州茅臺最近十年股息率；數(shù)據(jù)來源：Wind）

硬件價值的回歸，或是推動估值修復(fù)的動力

一方面是史上最好業(yè)績和最強(qiáng)增長，一方面史上最差的的估值水平，當(dāng)前的聯(lián)想集團(tuán)股價很可能處于一個難得的“黃金坑”中，以時間換空間的原則，聯(lián)想集團(tuán)的價值修復(fù)可能只是時間上的早晚問題——因?yàn)橐话愣?，任何公司的股價都有可能階段性的背離基本面，但二者沒理由會長期、一直、持續(xù)相互背離。

那么對于聯(lián)想集團(tuán)而言，其價值修復(fù)的契機(jī)在哪里？

當(dāng)前，科技行業(yè)硬件價值的回歸趨勢，很有可能成為聯(lián)想估值修復(fù)的契機(jī)——這是市場對于科技企業(yè)硬件價值再認(rèn)可的過程，更是對十年前過度激進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)思維的認(rèn)知糾偏。

在十年前的互聯(lián)網(wǎng)、尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)革命的大潮之下，互聯(lián)網(wǎng)模式和價值的市場認(rèn)可度空前高漲，互聯(lián)網(wǎng)思維和互聯(lián)網(wǎng)模式被廣泛認(rèn)為是抬高企業(yè)估值的核武器，造成了消費(fèi)科技行業(yè)硬件價值被嚴(yán)重過度貶低——這一點(diǎn)，從以下幾個眾所周知的“行業(yè)大?！敝斜悴浑y窺豹一斑：

在那場聲勢浩大的革命浪潮之下，包括BAT在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)大廠恨不得天天喊著要顛覆傳統(tǒng)行業(yè)，但他們之中現(xiàn)在已經(jīng)沒人再提顛覆了，取而代之的是共存、共融、共贏和互補(bǔ)，反而倡導(dǎo)虛實(shí)結(jié)合的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)成為大趨勢；當(dāng)時，如日中天的樂視賈躍亭甚至喊出了“硬件免費(fèi)”的口號，結(jié)果由于步子太大、路線過于激進(jìn)，樂視的互聯(lián)網(wǎng)主業(yè)無法覆蓋硬件擴(kuò)張所帶來的虧損和資本消耗，最終轟然倒塌；當(dāng)時，剛剛開始小米創(chuàng)業(yè)不久的雷軍也一度對“硬件廠商”、“手機(jī)廠商”的標(biāo)簽嗤之以鼻，反復(fù)對外兜售小米的“互聯(lián)網(wǎng)公司”概念，甚至還信誓旦旦地承諾：小米的硬件利潤率將限制在5%以內(nèi)，超過5%的部分將返還給消費(fèi)者——事實(shí)證明，雷軍食言了，今天的小米，無論從哪個維度計(jì)算，其硬件利潤率都超過5%了，硬件始終都是小米的核心利潤來源……

根據(jù)小米2021年年報，其硬件（智能手機(jī)+IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品）仍然貢獻(xiàn)了70.64億元的毛利潤，占其整體毛利潤的55.6%，是其主要的利潤來源；同時，其2021年的硬件業(yè)務(wù)中，手機(jī)產(chǎn)品毛利潤率達(dá)到了11.90%，IoT產(chǎn)品的毛利潤率更是達(dá)到了13.05%；同期內(nèi)，小米的綜合毛利潤率達(dá)到了17.75%，凈利潤率也達(dá)到了5.87%——這恐怕是當(dāng)初雷軍所想不到的。

而且，值得注意的是，自有可公開追溯的財務(wù)記錄來看，小米的硬件毛利潤率始終都是節(jié)節(jié)攀升的，且其硬件毛利潤率的攀升速度，遠(yuǎn)比其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)要快得多；正是得益于此，小米的整體毛利潤率持續(xù)走高，從2015年的4.04%一路升至2021年的17.75%——這背后，當(dāng)年雷軍的承諾今天是否仍然有效，小米到現(xiàn)在已經(jīng)沒有說法了，但雷軍食言的背后，正驗(yàn)證了硬件價值正在加速回歸的這一行業(yè)事實(shí)。

事實(shí)上，在硬件價值回歸的問題上，聯(lián)想和小米的趨勢幾乎是一模一樣的。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，最近十年，聯(lián)想集團(tuán)整體毛利潤率也出現(xiàn)了逐步快速回升的勢頭，其綜合毛利潤率從2013年的12%左右一路上升至最近財年的16.8%——由于聯(lián)想集團(tuán)在過去十年進(jìn)行過多次內(nèi)部業(yè)務(wù)集團(tuán)的重組，缺乏同一維度的連續(xù)可追溯收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來分析其各硬件業(yè)務(wù)的毛利潤率具體走勢，但從硬件收入仍然在聯(lián)想集團(tuán)的營收中占主導(dǎo)這一情況來判斷，該公司過去十年毛利潤率的持續(xù)攀升，應(yīng)該主要就是其硬件價值回歸所推動的。

作為全球硬件科技行業(yè)的兩大頭部玩家，聯(lián)想和小米的數(shù)據(jù)在全球行業(yè)中具有重要的風(fēng)向意義，也就是說：從聯(lián)想和小米的業(yè)務(wù)和財務(wù)表現(xiàn)來看，硬件價值回歸的財務(wù)邏輯是完全成立的，但估值邏輯似乎還有待釋放——從財務(wù)邏輯的兌現(xiàn)，再對估值邏輯的跟進(jìn)，這個過程或許不會太遠(yuǎn)：時間或許有所延遲，但方向應(yīng)該不會改變。

作者：鄰章【微信：ZLxgic，公眾號：TMT317】，專注解讀行業(yè)發(fā)展趨勢與公司產(chǎn)品服務(wù)。數(shù)字化、AI、云計(jì)算、公司財報、智能硬件、消費(fèi)創(chuàng)新是關(guān)注重點(diǎn)。

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