寶立食品IPO股價(jià)八連漲是業(yè)績(jī)支撐還是資本迷局？

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舉報(bào) 2022-07-27

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當(dāng)下，預(yù)制菜正處于風(fēng)口之上，就連以校園貸起家的趣店創(chuàng)始人羅敏都高調(diào)殺入進(jìn)來(lái)，其火爆程度可見(jiàn)一斑。由于預(yù)制菜爆發(fā)以及外賣等多因素影響，進(jìn)一步帶動(dòng)了復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)的繁榮。

7月15日，復(fù)合調(diào)味品企業(yè)寶立食品登陸A股，之后持續(xù)漲停，很受投資者矚目。這個(gè)有味道而又隱秘的行業(yè)，到底是怎樣一門生意？

我們以寶立食品為樣本，嘗試多角度透視復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)，并在行業(yè)的視角下，梳理寶立食品一路漲停背后的資本迷局與復(fù)雜的合作關(guān)系鏈條。

一產(chǎn)業(yè)規(guī)模超千億，長(zhǎng)尾市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)

我國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)，總的來(lái)說(shuō)可以分為兩大類：基礎(chǔ)調(diào)味品與復(fù)合調(diào)味品。

基礎(chǔ)調(diào)味品如醬、醋、雞精等，形成了包括海天味業(yè)、李錦記、恒順醋業(yè)、老干媽、蓮花健康等在內(nèi)的頭部公司。隨著行業(yè)的發(fā)展，作為細(xì)分市場(chǎng)之一的復(fù)合調(diào)味品也開(kāi)始快速發(fā)展起來(lái)。

復(fù)合調(diào)味品是指用兩種或兩種以上的調(diào)味品配制，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步加工后使其具備特殊風(fēng)味的調(diào)味料。

非典以后，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)進(jìn)入發(fā)展早期階段，此后步入快速增長(zhǎng)階段。有報(bào)告顯示，復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模由2011年的432億元增長(zhǎng)至2021年的1588億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.9%，遠(yuǎn)高于調(diào)味品，預(yù)計(jì)2025年復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)2597億元。

在歷經(jīng)了十多年快速發(fā)展之后，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)于2021年迎來(lái)洗牌。受到疫情等因素影響，部分小企業(yè)退出市場(chǎng)，但行業(yè)仍呈現(xiàn)出競(jìng)爭(zhēng)較為激烈態(tài)勢(shì)。

到2021年底，行業(yè)已經(jīng)有超過(guò) 4800 家復(fù)合調(diào)味品相關(guān)企業(yè)，其中2800 余家相關(guān)企業(yè)成立于5年內(nèi)，占比達(dá) 59％。而過(guò)去的兩年時(shí)間里，復(fù)合調(diào)味品新興企業(yè)的融資事件超過(guò) 10 起。

在品類上，復(fù)合調(diào)味品又分為中式復(fù)合及西式復(fù)合。尤其是占據(jù)主要市場(chǎng)的中式復(fù)合調(diào)味品，長(zhǎng)尾市場(chǎng)在持續(xù)增長(zhǎng)，天味食品、頤海國(guó)際、日辰股份這三家頭部企業(yè)的市占率不足10%，仍有巨大空間待開(kāi)拓。

二、起底寶立食品的發(fā)家史

寶立食品成立于2001年，于2022年7月15日正式登錄國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)。

作為一家深耕復(fù)合調(diào)味品行業(yè)的企業(yè)，寶立食品目前形成三大產(chǎn)品體系：復(fù)合調(diào)味品、輕烹解決方案和飲品甜點(diǎn)配料三大產(chǎn)品體系，合作客戶包括百勝中國(guó)、麥當(dāng)勞、德克士、圣農(nóng)食品等大型餐飲及食品工業(yè)企業(yè)。

寶立食品的發(fā)展，基本分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、轉(zhuǎn)型期三個(gè)時(shí)期：

2007年以前為初創(chuàng)期

主要為百勝的上游供應(yīng)商供料，如泰森食品、正大食品和元盛食品等。產(chǎn)品以粉類復(fù)調(diào)為主，代表產(chǎn)品為黃金雞塊裹粉。初創(chuàng)階段的典型特征，是產(chǎn)品類型相對(duì)單一，收入規(guī)模低于 1 億元.

2008年之后迎來(lái)十年快速發(fā)展期

這一時(shí)期，寶立食品開(kāi)始直接向百勝供料，并不斷切入其他西式餐飲連鎖供應(yīng)鏈，收入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)至 5 億。合作客戶新增德克士、漢堡王、達(dá)美樂(lè)和真功夫等合作客戶。

2018年后進(jìn)入轉(zhuǎn)型期

進(jìn)入轉(zhuǎn)型期之后，B端合作伙伴新增麥當(dāng)勞和星巴克，并積極開(kāi)拓與現(xiàn)制茶飲及互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)意食品展開(kāi)合作，主要客戶之一為喜茶。

從2021 年開(kāi)始，寶立開(kāi)始轉(zhuǎn)型拓展C端業(yè)務(wù)，斥資收購(gòu)熱門意面品牌“空刻”運(yùn)營(yíng)主體——廚房阿芬 75％的股權(quán)，意在改善業(yè)務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu)。2021年，寶立輕烹食品解決方案營(yíng)收占比達(dá)36.39%。

回望寶立食品發(fā)家史，可以看出，2018年是一個(gè)分水嶺。在此之前，對(duì)于百勝等大客戶B端業(yè)務(wù)依賴度高；2018年之后，除了拓展喜茶等茶飲客戶之外，通過(guò)收購(gòu)布局的方式來(lái)提高C端產(chǎn)品營(yíng)收占比。在一定程度上，應(yīng)對(duì)了核心業(yè)務(wù)承壓帶來(lái)的挑戰(zhàn)，挖掘出新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

三、持續(xù)漲停，拿什么支撐股價(jià)？

7月15日，寶立食品的IPO發(fā)行價(jià)格為10.05元，上市首日漲即停。截至26日，寶立食品已經(jīng)連續(xù)收獲8個(gè)漲停，股價(jià)漲至28.2元，靜態(tài)市盈率達(dá)到60.84倍。

招股書(shū)顯示，2019年至2021年期間，寶立食品營(yíng)收分別為7.43億元、9.05億元和15.78億元；凈利潤(rùn)分別為0.82億元、1.34億元和1.95億元，凈利潤(rùn)及營(yíng)收在近兩年期間均實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)。

在復(fù)調(diào)行業(yè)，第一梯隊(duì)是營(yíng)業(yè)額超過(guò)10億元的品牌，主要有海天味業(yè)、千味央廚、天味食品、頤海國(guó)際、寶立食品等。

在2021年，上述第一梯隊(duì)公司營(yíng)收規(guī)模分別為250.04億、12.74億、20.26億、59.43億、15.78億，凈利潤(rùn)分別為66.71億、0.88億元、1.85億、7.66億、1.95億。

從營(yíng)收規(guī)模和盈利能力來(lái)看，寶立食品處于中游水平，但是距離海天味業(yè)、頤海國(guó)際還有很大差距。那么，寶立食品的競(jìng)爭(zhēng)壁壘究竟如何？

B 端業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，毛利率增長(zhǎng)平緩

寶立食品公司渠道結(jié)構(gòu)以直銷為主，經(jīng)銷為輔。所謂直銷模式，即通過(guò)與連鎖餐飲和大型食品工業(yè)企業(yè)采取定制直銷的合作模式，為客戶提供一整套解決方案。寶立食品直銷客戶包括百勝中國(guó)、麥當(dāng)勞、德克士、漢堡王、圣農(nóng)食品、泰森中國(guó)、正大食品等。

從2018年至2021年，寶立食品前五大營(yíng)收占比總收入分別為54.41%、50.11%、44.79%、36.71%；而與之營(yíng)收規(guī)模相當(dāng)?shù)那堆霃N，從2018年至2021年，前五大營(yíng)收占比總收入分別為40.44%、40.75%、34.05%、32.97%。

雖然前五大客戶營(yíng)收占比在不斷下降，但是寶立食品B端直銷營(yíng)收總占比仍然高達(dá)85%。

值得注意的是，寶立食品的大客戶集中在跨國(guó)連鎖企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈。根據(jù)研報(bào)，報(bào)告期內(nèi)寶立食品的毛利率分別為32.51%、33.45%、32.10%、32.95%，長(zhǎng)期徘徊在 32% 左右，沒(méi)有顯著增長(zhǎng)。遠(yuǎn)低于日辰食品 44% 的毛利率，且低于 34% 的可比上市公司均值。

此外，寶立食品經(jīng)銷商體系尚未成熟，主要通過(guò)自有品牌“寶立客滋”試水。據(jù)機(jī)構(gòu)推測(cè)。經(jīng)銷渠道在小B端滲透率不足 10%。

研發(fā)SKU超千種，生產(chǎn)線切換成本與復(fù)雜度增加

寶立食品共有20余條產(chǎn)線，每年向客戶提供復(fù)合調(diào)味品SKU數(shù)量超千種，成為一個(gè)以研發(fā)驅(qū)動(dòng)的食品風(fēng)味及產(chǎn)品解決方案服務(wù)商，積累了大量的配方數(shù)據(jù)，已經(jīng)形成一定的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)壁壘。相比之下，走大單品策略的千味央廚SKU 數(shù)量?jī)H為368 種。

但同時(shí)，寶立產(chǎn)品種類偏多的弊端也在凸顯，固然滿足了長(zhǎng)尾客戶的需求，卻加大了公司生產(chǎn)線的切換成本，也提升了銷售過(guò)程中的復(fù)雜度，導(dǎo)致毛利率低于標(biāo)品為主的海天味業(yè)與天味食品。

此外，寶立食品的研發(fā)費(fèi)用占比在報(bào)告期內(nèi)的前三年，一直高于海天、千禾、天味、日辰。而到了2021年，研發(fā)費(fèi)用占比則排名倒數(shù)第二。

發(fā)力C端，卻陷入復(fù)雜利益關(guān)系鏈條？

在意識(shí)到高度依賴大客戶業(yè)務(wù)之后，寶立食品逐漸向C端市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，并積極拓展和豐富銷售模式和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，優(yōu)化經(jīng)銷商體系，與優(yōu)質(zhì)的流通、商超、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域經(jīng)銷商展開(kāi)深度合作。

2018-2020 年，寶立食品輕烹解決方案銷售收入分別為2349萬(wàn)、4267 萬(wàn)、1.35億，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例逐年提升，分別為3.32%、5.76%、14.94%。

寶立食品輕烹業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，在一定程度上是由杭州廚房阿芬科技有限公司（簡(jiǎn)稱：廚房阿芬）貢獻(xiàn)的，而廚房阿芬正是網(wǎng)紅品牌“空刻意面”運(yùn)營(yíng)商空客網(wǎng)絡(luò)的母公司。根據(jù)寶立食品的招股書(shū)來(lái)看，2021年上半年，廚房阿芬實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.2億元，凈利潤(rùn)206.5萬(wàn)元；2021上半年，空客網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.8億元，較2020年同期增長(zhǎng)164.71%。

不過(guò)，寶立食品在C端的布局，被外界質(zhì)疑可能存在有關(guān)體外資金循環(huán)的嫌疑。

圖片來(lái)源：鄭敏芳

根據(jù)爆料，在未收購(gòu)廚房阿芬股權(quán)前，寶立食品對(duì)廚房阿芬的銷售行為是通過(guò)廚房阿芬指定的企業(yè)——無(wú)問(wèn)西東和大連夯食實(shí)現(xiàn)的。

這種通過(guò)“中間商”銷售的模式，直至寶立食品完成對(duì)廚房阿芬收購(gòu)后才得以終結(jié)。

對(duì)于為何不直接銷售給廚房阿芬，寶立食品解釋稱：“廚房阿芬經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)通過(guò)線上和線下渠道打造空刻意面品牌，并將工藝簡(jiǎn)單、附加值低、占地面積及人員集中度高的組裝、倉(cāng)儲(chǔ)和發(fā)貨的業(yè)務(wù)外包至無(wú)問(wèn)西東和大連夯食等?！?/p>

根據(jù)自媒體信風(fēng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，無(wú)問(wèn)西東的法人代表張力波，同時(shí)還是一家?guī)в小翱湛獭睒?biāo)簽的企業(yè)-空刻（嘉興）供應(yīng)鏈科技有限公司的法人代表，而“空刻”正是廚房阿芬旗下的意面品牌。此同時(shí)，大連夯食的企業(yè)聯(lián)系號(hào)碼與寶立食品的前五大供應(yīng)商-伯特食品（大連）有限公司（下稱伯特食品）也出現(xiàn)了離奇的“撞車”。

圍在在實(shí)控人、中間商、客戶、供應(yīng)商之間多家公司的復(fù)雜關(guān)系，是否涉嫌變相為C端業(yè)務(wù)輸送資金，還有待進(jìn)一步解開(kāi)。

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