一個(gè)傳播度高的故事，開(kāi)頭大都很完美。

“好奶爸”為了給兒子代購(gòu)好牛奶，被海關(guān)扣下關(guān)了兩天“小黑屋”，身為“地產(chǎn)老炮”的“好奶爸”一氣之下決定轉(zhuǎn)行做乳業(yè)，并“創(chuàng)造性”地提出了“認(rèn)養(yǎng)”概念，致力于為廣大中國(guó)奶爸奶媽們提高靠譜的乳制品。最終，這家乳企真的做成功了，并且還未上市就已經(jīng)成為了中國(guó)估值最高的乳企之一。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛講故事的能力在中國(guó)乳行業(yè)內(nèi)可謂是無(wú)出其右，但故事是否會(huì)“爛尾”乃至前后自相矛盾，仍需要經(jīng)受“質(zhì)檢員”證監(jiān)會(huì)的拷問(wèn)。

近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《認(rèn)養(yǎng)一頭?？毓杉瘓F(tuán)股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)》，圍繞著規(guī)范性、信息披露、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等各方面向認(rèn)養(yǎng)一頭牛提出了48問(wèn)，其中“傳銷”“非法集資”等字眼放在乳企身上，顯得尤為扎眼。

究竟是什么樣的乳企會(huì)讓證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑其傳銷、非法集資？認(rèn)養(yǎng)一頭牛真的值得投資嗎？

一、揭開(kāi)“遮羞布”，48問(wèn)后認(rèn)養(yǎng)一頭牛的價(jià)值還剩幾何？

認(rèn)養(yǎng)一頭牛能夠在伊利蒙牛“雙寡頭”籠罩下的乳行業(yè)脫穎而出，并獲得超100億元的估值，從商業(yè)角度上來(lái)說(shuō)確實(shí)有兩把刷子。但在資本市場(chǎng)，通過(guò)各種手段在短期內(nèi)獲得大額收益的手法其實(shí)并不少，但評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)是否具有投資價(jià)值，重點(diǎn)還是要看這“兩把刷子”能否成為企業(yè)的護(hù)城河，以及收益最終能否套現(xiàn)。

從證監(jiān)會(huì)48問(wèn)來(lái)看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的“兩把刷子”似乎存在著不小的爭(zhēng)議與隱患。

首先，最大的爭(zhēng)議還是“認(rèn)養(yǎng)”模式所引發(fā)的合規(guī)合法問(wèn)題。

證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑認(rèn)養(yǎng)一頭牛在客戶開(kāi)拓、業(yè)務(wù)開(kāi)拓上是否存在涉嫌傳銷的可能，以及“認(rèn)養(yǎng)”模式或活動(dòng)存在非法集資或非法公開(kāi)發(fā)行業(yè)務(wù)的嫌疑。

具體來(lái)看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛以網(wǎng)絡(luò)眾籌的形式推出了“牧場(chǎng)共建人”計(jì)劃，號(hào)稱通過(guò)眾籌的用戶可以全年享受奶制品直送到家服務(wù)和免費(fèi)牧場(chǎng)親子游。此后又推出了“聯(lián)合牧場(chǎng)主”活動(dòng)，除了用2999元獲得奶牛認(rèn)養(yǎng)權(quán)外，消費(fèi)者還可以支付1萬(wàn)元成為聯(lián)合牧場(chǎng)主，獲得認(rèn)養(yǎng)奶牛的權(quán)益和牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)分紅。

這一套“組合拳”看似是圍繞著“認(rèn)養(yǎng)”這一概念展開(kāi)的“回饋”消費(fèi)者活動(dòng)，但結(jié)合招股書(shū)中認(rèn)養(yǎng)一頭?！巴獠赡淘串a(chǎn)量占據(jù)總產(chǎn)量一半左右”“仍在自建牧場(chǎng)”等信息，此舉或存在通過(guò)吸收消費(fèi)者資金幫助自身建造牧場(chǎng)的可能性。

事實(shí)上，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的槽點(diǎn)不僅僅體現(xiàn)在以“認(rèn)養(yǎng)”概念為中心展開(kāi)的一系列活動(dòng)上，“認(rèn)養(yǎng)”這一概念本身就存在著一定的爭(zhēng)議，且這一爭(zhēng)議從概念首創(chuàng)之時(shí)就已經(jīng)體現(xiàn)了出來(lái)。

2016年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛品牌正式發(fā)布，徐曉波聯(lián)合吳曉波頻道發(fā)布了《地產(chǎn)老炮消失三年，只為做一杯好牛奶》一文，自此認(rèn)養(yǎng)一頭牛走向了快車道，吸引了一大批忠實(shí)消費(fèi)者。

但此“地產(chǎn)老炮”實(shí)質(zhì)上并非大眾熟知的地產(chǎn)商，而是以木材加工為主的地產(chǎn)商上游供應(yīng)商，根據(jù)天眼查APP顯示，徐曉波同時(shí)也是浙江中盛實(shí)業(yè)的最終受益人，且彼時(shí)的中盛實(shí)業(yè)總資產(chǎn)和凈利潤(rùn)逐年下降，負(fù)債率高企。徐曉波轉(zhuǎn)行做乳業(yè)或許并非單純的為了當(dāng)個(gè)中國(guó)“好爸爸”。

某種程度上，認(rèn)養(yǎng)一頭牛故事的開(kāi)始就存在著誤導(dǎo)消費(fèi)者的嫌疑，“認(rèn)養(yǎng)”概念的春秋筆法也一度讓消費(fèi)者誤解“認(rèn)養(yǎng)”指的是可以得到指定奶牛的奶制品，直到認(rèn)養(yǎng)一頭牛已經(jīng)爆火，徐曉波才承認(rèn)“認(rèn)養(yǎng)還沒(méi)有真正做起來(lái)”，并進(jìn)一步解釋道設(shè)定認(rèn)養(yǎng)模式的初衷反而是為了增加與用戶之間的互動(dòng)性和信任度。

然而由于認(rèn)養(yǎng)一頭牛在招股書(shū)中并未闡述“認(rèn)養(yǎng)”概念，證監(jiān)會(huì)的48問(wèn)中自然也未重點(diǎn)提及，但其他業(yè)務(wù)或活動(dòng)涉嫌傳銷也足以表達(dá)證監(jiān)會(huì)對(duì)認(rèn)養(yǎng)一頭?？蛻臬@取方式的質(zhì)疑。

值得注意的是，此前湖北省警方曾破獲了一起“云養(yǎng)?！眰麂N案，這足以說(shuō)明如果企業(yè)的“邊界感”不夠強(qiáng)，并不是將其歸咎于“商業(yè)活動(dòng)”就可以逃脫責(zé)任的。

其次，食品安全是乳企的生命線，以認(rèn)養(yǎng)為核心詞的認(rèn)養(yǎng)一頭牛卻仍存在品質(zhì)無(wú)法保證的風(fēng)險(xiǎn)。

證監(jiān)會(huì)在48問(wèn)中針對(duì)品質(zhì)問(wèn)題進(jìn)行了多次提問(wèn)與質(zhì)疑，比如質(zhì)問(wèn)認(rèn)養(yǎng)一頭牛是否已建立完善的安全生產(chǎn)管理制度，以及在生產(chǎn)、流通等各個(gè)環(huán)節(jié)采取的食品安全保障措施是否切實(shí)有效等等。

證監(jiān)會(huì)之所以對(duì)認(rèn)養(yǎng)一頭牛的食品安全問(wèn)題格外重視，除了慣例外，認(rèn)養(yǎng)一頭牛本身的宣傳與招股書(shū)中的數(shù)據(jù)有出入或也是原因之一。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛用3年近10億元的銷售費(fèi)用在用戶中樹(shù)立了自身產(chǎn)品品質(zhì)高的良好形象，但實(shí)質(zhì)上，認(rèn)養(yǎng)一頭牛連核心純牛奶業(yè)務(wù)的奶源都無(wú)法自控。

招股書(shū)顯示，在2020年之前認(rèn)養(yǎng)一頭牛純牛奶業(yè)務(wù)的奶源全部依賴外協(xié)，哪怕后續(xù)自有工廠投產(chǎn)，仍有近一半的產(chǎn)量依賴外協(xié)。且除了純牛奶、酸奶、奶粉等業(yè)務(wù)依賴外協(xié)外，認(rèn)養(yǎng)一頭牛甚至還有大量產(chǎn)品直接交給光明、君樂(lè)寶、華山牧代工“貼牌”。

拿著外協(xié)企業(yè)提供的原奶或產(chǎn)品，卻以“認(rèn)養(yǎng)”為標(biāo)簽標(biāo)榜自身品質(zhì)較高，這與認(rèn)養(yǎng)一頭牛的宣傳存在著一定的出入，且奶源外輸和代工從源頭端就存在著不可控的風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)自然會(huì)格外重視。

作為一家營(yíng)收過(guò)25億元，利潤(rùn)卻僅在1億元規(guī)模徘徊的乳企來(lái)說(shuō)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛要想讓投資者滿意或許只有上市成功這一條快速路。

然而認(rèn)養(yǎng)一頭牛的“認(rèn)養(yǎng)”概念以及圍繞著“認(rèn)養(yǎng)”展開(kāi)的一系列活動(dòng)，在乳行業(yè)確實(shí)可以稱得上標(biāo)新立異，但如果將其放在房地產(chǎn)等其他行業(yè)，恐怕不少人會(huì)油然而生出一種熟悉感。能否過(guò)得了證監(jiān)會(huì)這一關(guān)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛還有很多的路要走。

二、根基不牢的認(rèn)養(yǎng)一頭牛，長(zhǎng)期價(jià)值還剩幾何？

哪怕認(rèn)養(yǎng)一頭牛上市成功也只是走出了第一步，拋除“認(rèn)養(yǎng)”模式這一具有爭(zhēng)議的競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛離一家合格的乳企也仍有一段距離。具體來(lái)看，主要體現(xiàn)在兩方面：

一方面，在全渠道掌控力度上，線下渠道薄弱的認(rèn)養(yǎng)一頭牛存在著明顯的短板。

“認(rèn)養(yǎng)”概念雖然能幫助認(rèn)養(yǎng)一頭牛差異化發(fā)展，但真到了與同行硬碰硬的時(shí)候，拼的還是對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈的掌控能力，尤其是在互聯(lián)網(wǎng)紅利消退的當(dāng)下，線下渠道的重要性進(jìn)一步被體現(xiàn)。

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)乳制品傳統(tǒng)及現(xiàn)代渠道銷售占比達(dá)到了八成以上，線下渠道仍是乳制品銷售的主要渠道。而線上渠道起家的認(rèn)養(yǎng)一頭牛，在線下渠道上的短板一直很明顯。據(jù)招股書(shū)顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛線下銷售收入占比從2019年的37.70%下降至2021年的22.33%，不僅沒(méi)有提升反而有所下降。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛在線下渠道拓展上失利并不稀奇，因?yàn)榫€下渠道一直都是伊利、蒙牛和區(qū)域乳企的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，根基極深。不同于線上渠道可以通過(guò)營(yíng)銷攻占消費(fèi)者心智，線下渠道的主要攻略對(duì)象是各種零售渠道的經(jīng)銷商，比拼的不僅是“鈔能力”，還有各種錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)，這一短板并非短時(shí)間能夠補(bǔ)齊的。

這也就意味著，如果認(rèn)養(yǎng)一頭牛在線上渠道的目標(biāo)用戶接近天花板之前，線下渠道仍未有建樹(shù)，其營(yíng)收增長(zhǎng)或也將陷入停滯乃至下滑狀態(tài)。事實(shí)上，這一趨勢(shì)已經(jīng)在認(rèn)養(yǎng)一頭牛的業(yè)績(jī)中體現(xiàn)了出來(lái)。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2019—2021年期間，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的營(yíng)收分別為8.65億元、16.5億元和25.66億元，營(yíng)收增速?gòu)?020年的90.79%下滑至2021年的55.55%；同期凈利潤(rùn)分別為1.05元，1.47億元和1.4億元；同期銷售費(fèi)用率分別為22.46%、18.35%和18.82%，銷售費(fèi)用率高于行業(yè)平均水平，并在2021年超越了伊利（18.82%）。

通過(guò)這幾組數(shù)據(jù)不難看出認(rèn)養(yǎng)一頭?；蛞呀?jīng)遇到了增長(zhǎng)瓶頸，增收不增利以及高企的銷售費(fèi)用率的背后，折射出認(rèn)養(yǎng)一頭牛線上市場(chǎng)或許已經(jīng)趨近了天花板。如今線上流量成本越來(lái)越高已經(jīng)成為大勢(shì)所趨，在這一背景下銷售費(fèi)用或?qū)⑷找嬖龈叩恼J(rèn)養(yǎng)一頭牛，是否還具有可持續(xù)盈利能力，將成為一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

另一方面，乳行業(yè)高端化也已成為趨勢(shì)，根基不牢的認(rèn)養(yǎng)一頭?？蛛y與伊利蒙牛和區(qū)域性乳企的競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛成功的一大因素來(lái)源于差異化競(jìng)爭(zhēng)，彼時(shí)乳行業(yè)基礎(chǔ)白奶領(lǐng)域蒙牛和伊利打得不可開(kāi)交，區(qū)域性乳企避其鋒芒退守大本營(yíng)主打低溫酸奶，中高端乳制品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度實(shí)質(zhì)上并不大。如此，認(rèn)養(yǎng)一頭牛才能借著“認(rèn)養(yǎng)”的概念，用著光明、君樂(lè)寶等老牌乳企的奶源或貼牌產(chǎn)品，在乳業(yè)開(kāi)辟了一席之地。

而如今乳行業(yè)格局已經(jīng)趨向穩(wěn)定，產(chǎn)品高端化也成了行業(yè)共識(shí)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛所謂的先行優(yōu)勢(shì)在蒙牛與伊利的大體量面前，并不足以稱得上護(hù)城河。至于低溫奶領(lǐng)域，乳業(yè)雙巨頭的優(yōu)勢(shì)雖然不大，但卻是區(qū)域乳企的“命根子”，認(rèn)養(yǎng)一頭牛要想在低溫奶領(lǐng)域與光明、三元等老牌乳企競(jìng)爭(zhēng)，難度不言而喻。

常規(guī)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不大甚至沒(méi)優(yōu)勢(shì)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛通過(guò)技術(shù)彎道超車的可能性似乎也不容樂(lè)觀。

截至2021年末，估值超100億元的認(rèn)養(yǎng)一頭牛，研發(fā)和技術(shù)人員才只有23個(gè)，僅占公司總?cè)藬?shù)比例的1.17%；2021年全年的研發(fā)費(fèi)用也僅有687萬(wàn)元，僅占營(yíng)收的0.27%，且這一數(shù)據(jù)在2019年為仍0元。此等水平的研發(fā)投入和人才儲(chǔ)備，實(shí)難讓外界看出其有厚積薄發(fā)，一鳴驚人的可能。

前有證監(jiān)會(huì)的48問(wèn)，后有老牌乳企降維打擊，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的競(jìng)爭(zhēng)力究竟體現(xiàn)在何處，仍有待觀察。

* 本文僅作交流，不構(gòu)成投資建議。